瑞幸咖啡自己吹起來(lái)的資本泡沫，被自己戳破了。 

4 月 2 日晚間，瑞幸咖啡（Nasdaq:LK）宣布，該公司董事會(huì)已成了一個(gè)特別委員會(huì)，以監(jiān)督一項(xiàng)內(nèi)部調(diào)查——該公司公布的調(diào)查顯示，其內(nèi)部偽造交易價(jià)值大約 22 億元人民幣。

受此消息影響，瑞幸咖啡的美股股價(jià)出現(xiàn)瘋狂下跌——開(kāi)盤(pán)前，瑞幸咖啡跌幅擴(kuò)大超過(guò) 80%，從前日收盤(pán)價(jià)的 26.2 美元跌至 4.91 美元；在開(kāi)盤(pán)之后，瑞幸的股票迅速下跌，出現(xiàn)多次熔斷。

截至雷鋒網(wǎng)發(fā)稿，瑞幸咖啡已經(jīng)觸及日內(nèi)第五次熔斷。

造假?gòu)?2019 年 Q2 開(kāi)始，COO 劉劍已被停職

根據(jù)瑞幸咖啡向美國(guó)證券委員會(huì)提交的文件，在審計(jì)公司截至 2019 年 12 月 31 日的財(cái)政年度綜合財(cái)務(wù)報(bào)表期間，一些問(wèn)題引發(fā)了該公司董事會(huì)的關(guān)注；而上述特別委員會(huì)成立之后，將對(duì)這些問(wèn)題的內(nèi)部調(diào)查進(jìn)行監(jiān)督。

文件顯示，自 2019 年第二季度開(kāi)始，瑞幸咖啡董事兼 COO（首席運(yùn)營(yíng)官）劉劍以及其幾名下屬?gòu)氖铝艘恍┎徽?dāng)行為，包括捏造交易；特別委員會(huì)建議采取某些臨時(shí)補(bǔ)救措施——包括對(duì) COO 劉劍和相關(guān)雇員的停職，以及暫停和終止與已經(jīng)查明的捏造交易所涉各方的合同和交易。

目前，劉劍已經(jīng)被瑞幸咖啡董事會(huì)停職。

圖中為劉劍

內(nèi)部調(diào)查顯示，自 2019 第二季度至第四季度，與捏造交易相關(guān)的銷售總額約為人民幣 22 億元；在此期間，某些成本和開(kāi)支也因捏造交易而大幅膨脹，不過(guò)這個(gè)數(shù)字并不經(jīng)過(guò)核實(shí)，有可能隨內(nèi)部調(diào)查而更改。

瑞幸方面還表示，投資者不應(yīng)該在依賴該公司先前的財(cái)務(wù)報(bào)表及截至 2019 年 9 月 30 日九個(gè)月和 2019 年 4 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日兩個(gè)季度的盈利公布，以及與該財(cái)務(wù)報(bào)表有關(guān)的其他通訊。

最后，瑞幸還表示，目前調(diào)查還在進(jìn)行中，瑞幸咖啡將在適當(dāng)時(shí)候公布有關(guān)內(nèi)部調(diào)查的補(bǔ)充資料，并承諾采取適當(dāng)措施改善內(nèi)部機(jī)制。

曾被渾水公司做空，如今實(shí)錘

其實(shí)，此次瑞幸咖啡爆出內(nèi)部造假的消息，并不令人感到意外。

早在 2020 年 1 月底，以獵殺中概股聞名的美國(guó)做空機(jī)構(gòu)渾水公司（Muddy Waters Research）就將矛頭對(duì)準(zhǔn)了一直爭(zhēng)議纏身的瑞幸咖啡，在 Twitter 上發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá) 89 頁(yè)的沽空?qǐng)?bào)告。

當(dāng)時(shí)，渾水公司稱，這份報(bào)告來(lái)自一封匿名郵件，作者收集了 25000 多張小票、10000 多個(gè)小時(shí)的門(mén)店錄像以及大量?jī)?nèi)部微信聊天記錄作為證據(jù)，證明瑞幸咖啡在 2019 年第三季度和第四季度存在嚴(yán)重的數(shù)據(jù)造假行為。

作者還在報(bào)告中稱，瑞幸咖啡的商業(yè)模式存在缺陷，難以持續(xù)。

而當(dāng)時(shí)，就在這份沽空?qǐng)?bào)告發(fā)出的當(dāng)天，瑞幸咖啡股價(jià)在盤(pán)中大跌超過(guò) 20%，收盤(pán)價(jià)報(bào) 32.49 美元/股，較上一交易日跌 10.74%。

在這份報(bào)告的開(kāi)頭，是這樣寫(xiě)的：

當(dāng)瑞幸咖啡 2019 年 5 月上市的時(shí)候，它就基本上是個(gè)通過(guò)高額折扣和免費(fèi)贈(zèng)送向中國(guó)用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了……

報(bào)告認(rèn)為，瑞幸針對(duì)核心功能咖啡需求的主張是錯(cuò)誤的，因?yàn)槟壳爸袊?guó)咖啡市場(chǎng)仍然小眾并且增長(zhǎng)緩慢；而且瑞幸咖啡的客戶對(duì)價(jià)格敏感度高，在降低折扣的同時(shí)，增加同店銷售額是不可能完成的任務(wù)。

同時(shí)，瑞幸咖啡在非咖啡產(chǎn)品方面也缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，上市以來(lái)只推出了一代茶飲料，遠(yuǎn)落后于其他鮮茶品牌。此外，去年9月推出的小鹿茶加盟模式尚未經(jīng)過(guò)直營(yíng)店至少一年的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，存在風(fēng)險(xiǎn)。

因此，報(bào)告表示，瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個(gè)有精彩故事的成長(zhǎng)型股票，以及操縱哪些關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)最大化投資者信心。 

隨后，這份報(bào)告通過(guò)兩部分內(nèi)容——欺詐和基本崩潰的業(yè)務(wù)——分別展示了瑞幸是如何偽造數(shù)據(jù)的，以及為什么其商業(yè)模式存在固有的缺陷。

其中，在主觀性判斷之外，作者在報(bào)告中也給出了不少實(shí)證。在針對(duì)瑞幸咖啡的調(diào)查中，他雇傭了 92 個(gè)全職和 1418 個(gè)兼職調(diào)查員，獲得了 25843 張小票，在 981 天營(yíng)業(yè)時(shí)間內(nèi)錄集了 11260 多小時(shí)的門(mén)店錄像，并收集大量員工內(nèi)部微信聊天記錄。

根據(jù)收集整理的資料，作者認(rèn)為，瑞幸運(yùn)咖啡在五方面存在“欺詐”行為：

• 1. 瑞幸咖啡夸大了門(mén)店商品的銷售數(shù)量，將 2019 年第三季度和第四季度，每店每日的商品銷量至少夸大了 69% 和 88%； 

• 2.根據(jù)小票匯總的數(shù)據(jù)，顧客下單的商品數(shù)量出現(xiàn)減少，從2019年第二季度的每單1.38件商品，下降至每單 1.14 件；

• 3. 盡管瑞幸將每件商品的凈售價(jià)至少提高了 1.23 元或 12.3%，但現(xiàn)實(shí)中門(mén)店層面的損失依舊在 24.7%-28% 之間，“在目前的價(jià)格水平上，他們只能通過(guò)每天每家店銷售800件商品來(lái)實(shí)現(xiàn)門(mén)店水平的盈利，否則他們必須將有效售價(jià)提高到最低 13 元。這就是為什么他們需要編造 ASP（Average Selling Price，平均銷售價(jià)格）數(shù)字來(lái)維持他們的商業(yè)模式”。

• 4. 報(bào)告稱，2019 年 Q3 瑞幸門(mén)店?duì)I業(yè)利潤(rùn)可能被夸大了 3.97 億元，當(dāng)季的廣告支出也可能多報(bào)了 150% 以上。其進(jìn)一步推測(cè)瑞幸咖啡有可能將其夸大的廣告費(fèi)用回收回去，以增加收入和商店的利潤(rùn)，從而掩飾掩蓋門(mén)店仍處于虧損狀態(tài)的真相； 

• 5. 根據(jù)小票匯總的數(shù)據(jù)，瑞幸咖啡從“其他產(chǎn)品”（瓶裝飲料、堅(jiān)果、餐食、馬克杯等）獲得的收入僅占 2019 年第三季度營(yíng)收的 6%，并非媒體報(bào)道的 23%。

此外，該報(bào)告還將矛頭直指瑞幸咖啡管理層，并披露了投資者需注意的“危險(xiǎn)信號(hào)”。

首先，其稱瑞幸咖啡管理層已通過(guò)股票質(zhì)押兌現(xiàn)了 49% 的股份（或流通股總數(shù)的 24%），這使投資者面臨由追加保證金引發(fā)的價(jià)格暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，瑞幸最近通過(guò)后續(xù)發(fā)行和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行籌集了 8.65 億美元，以發(fā)展其“無(wú)人零售”策略，這很可能是管理層從公司吸納大量現(xiàn)金的便捷方式。

最后，上述報(bào)告還對(duì)瑞幸集團(tuán)董事長(zhǎng)陸正耀的相關(guān)交易，獨(dú)立董事 Sean Shao、聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營(yíng)銷官楊飛的過(guò)往經(jīng)歷提出質(zhì)疑。 

泡沫被戳破了

盡管報(bào)告中給出了大量的證據(jù)，但是由于報(bào)告作者的匿名身份，瑞幸咖啡受到的質(zhì)疑有限，該公司的股價(jià)下跌超過(guò) 20%。 

但報(bào)告的具體內(nèi)容來(lái)看，可信度很高。比如說(shuō)，在 89 頁(yè)報(bào)告中，基于 25843 張小票信息的分析占絕大部份，報(bào)告中還針對(duì)這些小票數(shù)據(jù)的合理性、嚴(yán)謹(jǐn)性進(jìn)行了不少篇幅的論述。

針對(duì)瑞幸咖啡被做空一事，香頌資本執(zhí)行董事沈萌也發(fā)表了自己的觀點(diǎn)。沈萌表示，其自始至終對(duì)瑞幸的看法都是：從咖啡零售角度，不具有成功的可能。他認(rèn)為：

因?yàn)槿鹦业目蛻艚^大多數(shù)都是看中了其價(jià)格和便利性，品牌本身對(duì)客戶粘性的貢獻(xiàn)度較低。這意味著，當(dāng)瑞幸與競(jìng)品在價(jià)格或便利性上的差異縮小至不明顯狀態(tài)時(shí)，瑞幸可能會(huì)流失大量客戶、從而影響業(yè)績(jī)。但是通過(guò)低價(jià)策略所吸引的客戶形成的消費(fèi)數(shù)據(jù)，可以挖掘潛在價(jià)值賣給其他同樣瞄準(zhǔn)該消費(fèi)群體的企業(yè)。 

值得一提的是，當(dāng)時(shí)，針對(duì)瑞幸咖啡被做空一事，另一家做空機(jī)構(gòu) Citron Research（香櫞）也在 2 月 1 日發(fā)布了與渾水公司相左的意見(jiàn)。香櫞表示：

我們也收到了報(bào)告，但Citron 通過(guò)商業(yè)數(shù)據(jù)、應(yīng)用下載以及訪談競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都確認(rèn)了瑞幸的數(shù)據(jù)，證明瑞幸在中國(guó)業(yè)務(wù)爆發(fā)。Citron 尊重渾水，但這個(gè)匿名報(bào)告不準(zhǔn)確，期待瑞幸的官宣回應(yīng)。

到了 2 月 3 日，瑞幸咖啡給出了強(qiáng)硬的官方回應(yīng)，堅(jiān)決否認(rèn)渾水的任何質(zhì)控，表示：

瑞幸咖啡堅(jiān)決否認(rèn)報(bào)告中的所有指控。該報(bào)告的論證方式存在缺陷，報(bào)告中包含的所謂證據(jù)無(wú)確鑿事實(shí)依據(jù)，且報(bào)告中的指控均基于毫無(wú)根據(jù)的推測(cè)和對(duì)事件的惡意解釋。此外，該報(bào)告還攻擊了瑞幸咖啡的管理團(tuán)隊(duì)，股東和業(yè)務(wù)合作伙伴，此主張是虛假的、具誤導(dǎo)性或完全不相關(guān)。公司認(rèn)為該報(bào)告存在對(duì)公司業(yè)務(wù)模式和運(yùn)營(yíng)環(huán)境的根本性誤解。瑞幸咖啡打算采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣?lái)防御這些惡意指控、以保護(hù)股東們的利益。

在回應(yīng)中，瑞幸還就上述做空?qǐng)?bào)告中的指控一一進(jìn)行了說(shuō)明。

比如說(shuō)，瑞幸表示公司的所有關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)均被實(shí)時(shí)追蹤，包括店均日銷售商品數(shù)、單均商品數(shù)和有效銷售價(jià)格，且可被驗(yàn)證；而且，公司堅(jiān)持我們所披露的有效銷售價(jià)格，是真實(shí)、準(zhǔn)確的，并且是可以通過(guò)公司內(nèi)部系統(tǒng)進(jìn)行驗(yàn)證。瑞幸還表示，確認(rèn)公司披露的廣告費(fèi)用是真實(shí)和準(zhǔn)確的…… 

兩個(gè)月后來(lái)看這個(gè)回應(yīng)，所有來(lái)自官方的否認(rèn)都更像是一場(chǎng)表演，而那些試圖自證清白的辯詞，又開(kāi)始顯現(xiàn)出無(wú)情的諷刺。

最終，瑞幸狠狠地打了自己的臉，把自己的斤兩徹底暴露在資本的聚光燈下。

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本文參考資料：

[1] https://36kr.com/p/5289406

[2] http://www.ozgbdpf.cn/news/202002/xDvmVetizSqeM4DO.html?viewType=weixin

[3] https://mp.weixin.qq.com/s/MicCj-dJ3PK9Z-ErAyFIAQ

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