瑞幸咖啡自己吹起來的資本泡沫，被自己戳破了。 

4 月 2 日晚間，瑞幸咖啡（Nasdaq:LK）宣布，該公司董事會已成了一個特別委員會，以監(jiān)督一項內部調查——該公司公布的調查顯示，其內部偽造交易價值大約 22 億元人民幣。

受此消息影響，瑞幸咖啡的美股股價出現瘋狂下跌——開盤前，瑞幸咖啡跌幅擴大超過 80%，從前日收盤價的 26.2 美元跌至 4.91 美元；在開盤之后，瑞幸的股票迅速下跌，出現多次熔斷。

截至雷鋒網發(fā)稿，瑞幸咖啡已經觸及日內第五次熔斷。

造假從 2019 年 Q2 開始，COO 劉劍已被停職

根據瑞幸咖啡向美國證券委員會提交的文件，在審計公司截至 2019 年 12 月 31 日的財政年度綜合財務報表期間，一些問題引發(fā)了該公司董事會的關注；而上述特別委員會成立之后，將對這些問題的內部調查進行監(jiān)督。

文件顯示，自 2019 年第二季度開始，瑞幸咖啡董事兼 COO（首席運營官）劉劍以及其幾名下屬從事了一些不正當行為，包括捏造交易；特別委員會建議采取某些臨時補救措施——包括對 COO 劉劍和相關雇員的停職，以及暫停和終止與已經查明的捏造交易所涉各方的合同和交易。

目前，劉劍已經被瑞幸咖啡董事會停職。

圖中為劉劍

內部調查顯示，自 2019 第二季度至第四季度，與捏造交易相關的銷售總額約為人民幣 22 億元；在此期間，某些成本和開支也因捏造交易而大幅膨脹，不過這個數字并不經過核實，有可能隨內部調查而更改。

瑞幸方面還表示，投資者不應該在依賴該公司先前的財務報表及截至 2019 年 9 月 30 日九個月和 2019 年 4 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日兩個季度的盈利公布，以及與該財務報表有關的其他通訊。

最后，瑞幸還表示，目前調查還在進行中，瑞幸咖啡將在適當時候公布有關內部調查的補充資料，并承諾采取適當措施改善內部機制。

曾被渾水公司做空，如今實錘

其實，此次瑞幸咖啡爆出內部造假的消息，并不令人感到意外。

早在 2020 年 1 月底，以獵殺中概股聞名的美國做空機構渾水公司（Muddy Waters Research）就將矛頭對準了一直爭議纏身的瑞幸咖啡，在 Twitter 上發(fā)布了一份長達 89 頁的沽空報告。

當時，渾水公司稱，這份報告來自一封匿名郵件，作者收集了 25000 多張小票、10000 多個小時的門店錄像以及大量內部微信聊天記錄作為證據，證明瑞幸咖啡在 2019 年第三季度和第四季度存在嚴重的數據造假行為。

作者還在報告中稱，瑞幸咖啡的商業(yè)模式存在缺陷，難以持續(xù)。

而當時，就在這份沽空報告發(fā)出的當天，瑞幸咖啡股價在盤中大跌超過 20%，收盤價報 32.49 美元/股，較上一交易日跌 10.74%。

在這份報告的開頭，是這樣寫的：

當瑞幸咖啡 2019 年 5 月上市的時候，它就基本上是個通過高額折扣和免費贈送向中國用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了……

報告認為，瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的，因為目前中國咖啡市場仍然小眾并且增長緩慢；而且瑞幸咖啡的客戶對價格敏感度高，在降低折扣的同時，增加同店銷售額是不可能完成的任務。

同時，瑞幸咖啡在非咖啡產品方面也缺乏核心競爭力，上市以來只推出了一代茶飲料，遠落后于其他鮮茶品牌。此外，去年9月推出的小鹿茶加盟模式尚未經過直營店至少一年的經營經驗，存在風險。

因此，報告表示，瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關鍵指標來最大化投資者信心。 

隨后，這份報告通過兩部分內容——欺詐和基本崩潰的業(yè)務——分別展示了瑞幸是如何偽造數據的，以及為什么其商業(yè)模式存在固有的缺陷。

其中，在主觀性判斷之外，作者在報告中也給出了不少實證。在針對瑞幸咖啡的調查中，他雇傭了 92 個全職和 1418 個兼職調查員，獲得了 25843 張小票，在 981 天營業(yè)時間內錄集了 11260 多小時的門店錄像，并收集大量員工內部微信聊天記錄。

根據收集整理的資料，作者認為，瑞幸運咖啡在五方面存在“欺詐”行為：

• 1. 瑞幸咖啡夸大了門店商品的銷售數量，將 2019 年第三季度和第四季度，每店每日的商品銷量至少夸大了 69% 和 88%； 

• 2.根據小票匯總的數據，顧客下單的商品數量出現減少，從2019年第二季度的每單1.38件商品，下降至每單 1.14 件；

• 3. 盡管瑞幸將每件商品的凈售價至少提高了 1.23 元或 12.3%，但現實中門店層面的損失依舊在 24.7%-28% 之間，“在目前的價格水平上，他們只能通過每天每家店銷售800件商品來實現門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價提高到最低 13 元。這就是為什么他們需要編造 ASP（Average Selling Price，平均銷售價格）數字來維持他們的商業(yè)模式”。

• 4. 報告稱，2019 年 Q3 瑞幸門店營業(yè)利潤可能被夸大了 3.97 億元，當季的廣告支出也可能多報了 150% 以上。其進一步推測瑞幸咖啡有可能將其夸大的廣告費用回收回去，以增加收入和商店的利潤，從而掩飾掩蓋門店仍處于虧損狀態(tài)的真相； 

• 5. 根據小票匯總的數據，瑞幸咖啡從“其他產品”（瓶裝飲料、堅果、餐食、馬克杯等）獲得的收入僅占 2019 年第三季度營收的 6%，并非媒體報道的 23%。

此外，該報告還將矛頭直指瑞幸咖啡管理層，并披露了投資者需注意的“危險信號”。

首先，其稱瑞幸咖啡管理層已通過股票質押兌現了 49% 的股份（或流通股總數的 24%），這使投資者面臨由追加保證金引發(fā)的價格暴跌的風險。

其次，瑞幸最近通過后續(xù)發(fā)行和可轉換債券發(fā)行籌集了 8.65 億美元，以發(fā)展其“無人零售”策略，這很可能是管理層從公司吸納大量現金的便捷方式。

最后，上述報告還對瑞幸集團董事長陸正耀的相關交易，獨立董事 Sean Shao、聯合創(chuàng)始人兼首席營銷官楊飛的過往經歷提出質疑。 

泡沫被戳破了

盡管報告中給出了大量的證據，但是由于報告作者的匿名身份，瑞幸咖啡受到的質疑有限，該公司的股價下跌超過 20%。 

但報告的具體內容來看，可信度很高。比如說，在 89 頁報告中，基于 25843 張小票信息的分析占絕大部份，報告中還針對這些小票數據的合理性、嚴謹性進行了不少篇幅的論述。

針對瑞幸咖啡被做空一事，香頌資本執(zhí)行董事沈萌也發(fā)表了自己的觀點。沈萌表示，其自始至終對瑞幸的看法都是：從咖啡零售角度，不具有成功的可能。他認為：

因為瑞幸的客戶絕大多數都是看中了其價格和便利性，品牌本身對客戶粘性的貢獻度較低。這意味著，當瑞幸與競品在價格或便利性上的差異縮小至不明顯狀態(tài)時，瑞幸可能會流失大量客戶、從而影響業(yè)績。但是通過低價策略所吸引的客戶形成的消費數據，可以挖掘潛在價值賣給其他同樣瞄準該消費群體的企業(yè)。 

值得一提的是，當時，針對瑞幸咖啡被做空一事，另一家做空機構 Citron Research（香櫞）也在 2 月 1 日發(fā)布了與渾水公司相左的意見。香櫞表示：

我們也收到了報告，但Citron 通過商業(yè)數據、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數據，證明瑞幸在中國業(yè)務爆發(fā)。Citron 尊重渾水，但這個匿名報告不準確，期待瑞幸的官宣回應。

到了 2 月 3 日，瑞幸咖啡給出了強硬的官方回應，堅決否認渾水的任何質控，表示：

瑞幸咖啡堅決否認報告中的所有指控。該報告的論證方式存在缺陷，報告中包含的所謂證據無確鑿事實依據，且報告中的指控均基于毫無根據的推測和對事件的惡意解釋。此外，該報告還攻擊了瑞幸咖啡的管理團隊，股東和業(yè)務合作伙伴，此主張是虛假的、具誤導性或完全不相關。公司認為該報告存在對公司業(yè)務模式和運營環(huán)境的根本性誤解。瑞幸咖啡打算采取適當的措施來防御這些惡意指控、以保護股東們的利益。

在回應中，瑞幸還就上述做空報告中的指控一一進行了說明。

比如說，瑞幸表示公司的所有關鍵運營數據均被實時追蹤，包括店均日銷售商品數、單均商品數和有效銷售價格，且可被驗證；而且，公司堅持我們所披露的有效銷售價格，是真實、準確的，并且是可以通過公司內部系統(tǒng)進行驗證。瑞幸還表示，確認公司披露的廣告費用是真實和準確的…… 

兩個月后來看這個回應，所有來自官方的否認都更像是一場表演，而那些試圖自證清白的辯詞，又開始顯現出無情的諷刺。

最終，瑞幸狠狠地打了自己的臉，把自己的斤兩徹底暴露在資本的聚光燈下。

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本文參考資料：

[1] https://36kr.com/p/5289406

[2] http://www.ozgbdpf.cn/news/202002/xDvmVetizSqeM4DO.html?viewType=weixin

[3] https://mp.weixin.qq.com/s/MicCj-dJ3PK9Z-ErAyFIAQ

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