作者丨楊依婷

編輯丨包永剛

今年夏季，光模塊龍頭中際旭創(chuàng)展現(xiàn)出了極為強(qiáng)勁的市場(chǎng)表現(xiàn)，股價(jià)從6月初的92.00元一路高歌猛進(jìn)，至9月29日收于416.75元，期間最高觸及457.01元，累計(jì)漲幅高達(dá)353.1%，推動(dòng)公司市值逼近4600億元。

然而，在市場(chǎng)狂熱情緒達(dá)到頂峰之際，公司核心股東的實(shí)際行動(dòng)卻給高估值敲響了警鐘。

9月26日晚間，中際旭創(chuàng)發(fā)布公告稱，控股股東山東中際投資控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中際控股”）因自身資金需求，計(jì)劃在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)以大宗交易方式減持不超過(guò)550萬(wàn)股公司股份，占總股本的0.49%。按最新收盤價(jià)計(jì)算，此次減持金額約達(dá)22.75億元。公告顯示，中際控股合計(jì)持有公司股份1.27億股，占公司總股本的11.42%。

據(jù)了解，大宗交易是一種將大額股份定向轉(zhuǎn)讓給特定投資者的交易機(jī)制。其獨(dú)立于公開市場(chǎng)運(yùn)行，能夠在實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，有效避免集中拋售對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)的沖擊和即時(shí)拋壓。

值得注意的是，早在8月1日，中際控股實(shí)控人之子王曉東就已計(jì)劃減持其直接持有的全部無(wú)限售條件股份（不超過(guò)71.91萬(wàn)股，占總股本的0.06%），至今還未完成。此外，特定股東蘇州益興福企業(yè)管理中心及其一致行動(dòng)人劉圣（中際旭創(chuàng)董事長(zhǎng)、總裁）等也在7月至9月期間減持了463.41萬(wàn)股，持股比例由9.42%減少至9.00%。

控股股東的大額減持期間，市場(chǎng)曾爆發(fā)過(guò)激烈的估值合理性爭(zhēng)論。

9月初，荒原投資董事長(zhǎng)凌鵬曾發(fā)文公開質(zhì)疑“中際旭創(chuàng)2027年250億元凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)”的合理性，稱其為“合理甚至保守假設(shè)導(dǎo)致荒謬結(jié)論”。隨后，國(guó)盛證券分析師在朋友圈以一句“買你的白酒去吧，老登”強(qiáng)硬回懟，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，公司股價(jià)經(jīng)歷短暫回調(diào)后迅速反彈。

行業(yè)人士樊昊指出，該事件主要反映了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)幾年光模塊需求能否持續(xù)的不確定性。

深耕芯片行業(yè)的徐然則進(jìn)一步指出，爭(zhēng)論的核心在于產(chǎn)業(yè)邏輯與A股估值邏輯的差異。他認(rèn)為，盡管長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看兩者可能趨于一致，但在產(chǎn)業(yè)變革期，這種差異尤其明顯，并且強(qiáng)調(diào)“資本的高估值有時(shí)反而會(huì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)價(jià)值的提升，即使產(chǎn)業(yè)本身的當(dāng)前價(jià)值有限?！?/p>

換言之，資本市場(chǎng)的“知”與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“行”之間，存在一種動(dòng)態(tài)的、相互塑造的關(guān)系。

然而，現(xiàn)在最了解公司經(jīng)營(yíng)狀況的控股股東選擇通過(guò)減持變現(xiàn)，市場(chǎng)就必須警惕并思考：那些讓股價(jià)暴漲的樂(lè)觀預(yù)期和狂熱情緒，到底還能支撐現(xiàn)在的股價(jià)走多遠(yuǎn)？歡迎添加作者微信EATINGNTAE參與討論。

“高毛利”基石動(dòng)搖，250億目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)？

9月7日晚間，國(guó)盛證券通信行業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)發(fā)布了關(guān)于中際旭創(chuàng)2025年半年報(bào)的最新點(diǎn)評(píng)，預(yù)測(cè)旭創(chuàng)2025到2027年的歸母凈利潤(rùn)分別為95.1億元、154.9億元、198.2億元，對(duì)應(yīng)PE分別為47.5倍、29.2倍、22.8倍，并維持“買入”評(píng)級(jí)，相比于4月預(yù)測(cè)的81.8億元、105.5億元、125.1億元進(jìn)一步上調(diào)。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，中際旭創(chuàng)2021-2024年凈利潤(rùn)從8.86億增長(zhǎng)至53.72億，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)82.3%。若2027年要達(dá)到250億的凈利潤(rùn)，意味著2024-2027年的年復(fù)合增長(zhǎng)率需維持在67%左右的高位，一般而言，規(guī)?；鶖?shù)越大往往意味著維持高增速越難。

行業(yè)人士樊昊告訴雷峰網(wǎng)，能否達(dá)成250億目標(biāo)，最終決定性因素在于北美大廠算力支出的力度。如果微軟、Meta等巨頭能夠延續(xù)今年數(shù)百億甚至上千億美元的開支，那么中際旭創(chuàng)維持高速增長(zhǎng)并非不可能。此外，樊昊還提及了一個(gè)關(guān)鍵因素，即競(jìng)爭(zhēng)。樊昊表示，現(xiàn)在華工科技和海信寬帶（納真科技）都打入了北美供應(yīng)鏈，競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈勢(shì)必會(huì)引發(fā)毛利的下降，這無(wú)疑是實(shí)現(xiàn)250億目標(biāo)路上的最大挑戰(zhàn)，因?yàn)樗苯觿?dòng)搖了“高單價(jià)、高毛利”這一預(yù)測(cè)的核心前提。

同時(shí)，他也指出技術(shù)迭代過(guò)快帶來(lái)了不確定性，“尤其需要關(guān)注CPO（共封裝光學(xué)）的進(jìn)展”。樊昊認(rèn)為，CPO作為可插拔光模塊的替代形態(tài)，雖然不會(huì)迅速顛覆市場(chǎng)，但將是一個(gè)逐步取代的過(guò)程。

而深耕芯片行業(yè)的徐然對(duì)CPO的短期影響持不同看法。他表示，CPO的出現(xiàn)并非完全替代光模塊，而且其當(dāng)前進(jìn)展不像網(wǎng)絡(luò)傳言的那么快，“CPO在國(guó)內(nèi)基本仍停留在概念階段，國(guó)外也僅有臺(tái)積電、博通、英偉達(dá)等少數(shù)巨頭投入重金研發(fā)且尚未實(shí)現(xiàn)收益。因此，CPO短期內(nèi)不會(huì)對(duì)光模塊構(gòu)成實(shí)質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)，但未來(lái)大家的預(yù)期還是比較樂(lè)觀的?！?/p>

CPO即共封裝光學(xué)，是一種先進(jìn)的光電集成架構(gòu)，其核心在于將光引擎與交換或計(jì)算ASIC（專用集成電路）集成在同一個(gè)封裝內(nèi)，而非作為獨(dú)立模塊存在。這種“共封裝”方式極大地縮短了電信號(hào)傳輸路徑，從而有效突破了傳統(tǒng)可插拔光模塊在速率提升時(shí)面臨的能耗與帶寬密度瓶頸。因此，CPO與其說(shuō)是一種新的產(chǎn)品，不如說(shuō)是一種集成度更高的系統(tǒng)解決方案。

對(duì)于250億的利潤(rùn)預(yù)測(cè)，徐然則坦言“確實(shí)有點(diǎn)高”，但他將這種高估值現(xiàn)象視作一種市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力，“當(dāng)市場(chǎng)普遍認(rèn)知未來(lái)屬于AI時(shí)，必然會(huì)吸引巨額投資涌入，從而產(chǎn)生了類似‘過(guò)熱’的現(xiàn)象”。他指出，“當(dāng)前許多芯片股上漲，并非基于投資者對(duì)特定芯片公司邏輯的深入了解，而是源于對(duì)AI浪潮將使這些公司普遍獲益這一大趨勢(shì)的判斷?！?/p>

然而，一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題隨之而來(lái)：要實(shí)現(xiàn)如此高的利潤(rùn)預(yù)期，一個(gè)關(guān)鍵前提是光模塊能夠維持價(jià)格穩(wěn)定，即“產(chǎn)品不降價(jià)”，這個(gè)假設(shè)成立嗎？

徐然明確指出，光模塊市場(chǎng)并非壟斷，很難產(chǎn)生某一種產(chǎn)品不降價(jià)。不過(guò)，由于頭部光模塊廠商與上下游大客戶形成了深度綁定，價(jià)格是一種商量市場(chǎng)行為。

他進(jìn)一步解釋了為何看似單價(jià)沒(méi)有下跌：光模塊行業(yè)正處于從400G向800G、1.6T等更高帶寬的快速迭代期。每年更新?lián)Q代的新產(chǎn)品單價(jià)保持穩(wěn)定甚至上漲，掩蓋了舊型號(hào)（如400G）價(jià)格的實(shí)際下降。他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，中際旭創(chuàng)在整個(gè)供應(yīng)鏈中確實(shí)擁有一定的議價(jià)權(quán)。

分析師蔡丹的觀點(diǎn)與徐然互補(bǔ)，他認(rèn)為光模塊的價(jià)格變化首先受供求關(guān)系影響，400G以下的中低端市場(chǎng)門檻不高，競(jìng)爭(zhēng)激烈，而高端光模塊市場(chǎng)仍由少數(shù)頭部企業(yè)（如中際旭創(chuàng)、新易盛）主導(dǎo)。隨著時(shí)間推移，更多廠商將能夠量產(chǎn)800G甚至1.6T產(chǎn)品，屆時(shí)價(jià)格必然會(huì)朝下走。同時(shí)，光模塊的成本結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化下降，因此“價(jià)格下降是行業(yè)發(fā)展的自然趨勢(shì)?！?/p>

所有的技術(shù)和價(jià)格爭(zhēng)論，最終都會(huì)指向一個(gè)核心：中際旭創(chuàng)必須用強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)證明其高估值的合理性。更多討論，歡迎添加作者微信 EATINGNTAE 。

高增長(zhǎng)能否戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)與降價(jià)？

中際旭創(chuàng)近幾年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)描繪出一條清晰的上升曲線，尤以近兩年的爆發(fā)式增長(zhǎng)最為矚目。

其營(yíng)收從2020年的70.75億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2023年的107.18億元，同期，歸母凈利潤(rùn)從8.66億逐步增長(zhǎng)至21.74億。值得注意的是，2024年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，分別達(dá)到238.62億元和51.71億元，同比增速高達(dá)122.64%和137.93%。

對(duì)于2024年業(yè)績(jī)的飆升，蔡丹將其定性為“爆發(fā)式的增長(zhǎng)，而非線性的”，并明確指出這一爆發(fā)主要源于與英偉達(dá)的綁定。蔡丹表示，未來(lái)AI和數(shù)據(jù)中心的核心邏輯在于廠商間的共生關(guān)系，即“誰(shuí)與誰(shuí)深度綁定”，中際旭創(chuàng)已形成較大業(yè)務(wù)規(guī)模，加之與國(guó)內(nèi)外大客戶的緊密合作，其短期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。

從更宏觀的視角來(lái)看，光模塊行業(yè)的增長(zhǎng)并非孤立現(xiàn)象，而是源于全球AI基建的大規(guī)模投資?！盁o(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)，對(duì)AI基礎(chǔ)設(shè)施的大量投入帶動(dòng)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的增長(zhǎng)，而光模塊作為關(guān)鍵一環(huán)，是這場(chǎng)‘大基建’的直接受益者。”徐然表示，2022年底ChatGPT問(wèn)世、經(jīng)過(guò)大半年的醞釀后，云廠商、模型廠商和算力供應(yīng)商的算力搭建在2023年進(jìn)入落地階段，推動(dòng)了北美和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的快速放量，進(jìn)而促成了英偉達(dá)及其供應(yīng)鏈（如光模塊、電纜）的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

而正是在這場(chǎng)由AI基建拉動(dòng)的行業(yè)浪潮中，中際旭創(chuàng)確立了領(lǐng)先地位。據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)LightCounting發(fā)布的2024年光模塊廠商排名，中際旭創(chuàng)位列全球第一。

樊昊認(rèn)為，中際旭創(chuàng)的核心優(yōu)勢(shì)在于技術(shù)上的“專”與“精”。他指出，旭創(chuàng)在1.6T等前沿技術(shù)上往往能領(lǐng)先同行半年左右，從而能率先實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，在其他廠商跟進(jìn)前保持高利潤(rùn)率。

據(jù)悉，中際旭創(chuàng)于8月27日在投資者關(guān)系活動(dòng)記錄中透露：“2025年第二季度1.6T光模塊已開始逐步出貨，預(yù)計(jì)未來(lái)兩個(gè)季度持續(xù)量產(chǎn)與規(guī)模交付?！泵鎸?duì)下一代算力需求，9月中旬，中際旭創(chuàng)進(jìn)一步表示，目前3.2T光模塊已進(jìn)入研發(fā)階段。此外，在AEC、液冷、LPO、CPO等前沿技術(shù)方向上，中際旭創(chuàng)也同步開展了相應(yīng)的研發(fā)布局。

在1.6T光模塊的競(jìng)爭(zhēng)格局方面，各廠商進(jìn)展不一：華工科技目前處于送樣測(cè)試階段；光迅科技表示已具備批量交付能力，正在推進(jìn)客戶測(cè)試驗(yàn)證中；新易盛則透露其目前進(jìn)展順利，并預(yù)計(jì)將于今年下半年開始逐漸上量。

除了技術(shù)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘也是其優(yōu)勢(shì)之一。徐然告訴雷峰網(wǎng)(公眾號(hào)：雷峰網(wǎng))，中際旭創(chuàng)占據(jù)了非常高的硅光產(chǎn)能，這既能擠壓其他廠商，導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)能緊張，還能借助供應(yīng)鏈的采購(gòu)數(shù)據(jù)，提升市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而推高股價(jià)回報(bào)。但他強(qiáng)調(diào)，其成功主要還是源于與英偉達(dá)的深度綁定。

盡管存在不同解讀，行業(yè)人士仍普遍認(rèn)為光模塊爆發(fā)式增長(zhǎng)的趨勢(shì)將持續(xù)1至2年。徐然表示，數(shù)據(jù)中心的規(guī)模仍在成倍擴(kuò)大，光模塊市場(chǎng)也將等比例放大。

蔡丹進(jìn)一步闡述了這種增長(zhǎng)的確定性，他指出，從當(dāng)前市場(chǎng)信息看，1.6T產(chǎn)品已在北美市場(chǎng)開始放量，明年將成為市場(chǎng)主導(dǎo)，中國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)也將開始快速爆發(fā)，這一趨勢(shì)的確定性極高。

樊昊則從兩個(gè)方向分析了光模塊發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素。首先，他認(rèn)為當(dāng)前的需求遠(yuǎn)未觸頂，目前算力已形成一個(gè)巨大的行業(yè)，并吸引了大量資金涌入，真正的需求高峰將出現(xiàn)在AI像移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)一樣大面積落地之時(shí)。屆時(shí)，對(duì)算力的需求將躍升至一個(gè)全新的量級(jí)，這意味著算力基建必須持續(xù)發(fā)展，從而帶動(dòng)光模塊長(zhǎng)期維持高景氣度。

其次，國(guó)產(chǎn)化算力建設(shè)將帶來(lái)新增動(dòng)力。國(guó)產(chǎn)化算力在國(guó)內(nèi)是一個(gè)不可避免的趨勢(shì)，其占比最終必然會(huì)提高。樊昊預(yù)測(cè)，一旦國(guó)產(chǎn)化的GPU、NPU、DPU等核心芯片發(fā)展成熟，從政府到民間很可能將迎來(lái)新一輪大規(guī)模的算力基建潮來(lái)適配國(guó)產(chǎn)化算力，這將是推動(dòng)國(guó)產(chǎn)光模塊市場(chǎng)發(fā)展的又一個(gè)巨大且明確的增長(zhǎng)動(dòng)力。

中際旭創(chuàng)的高估值之謎，已從市場(chǎng)的喧囂辯論，轉(zhuǎn)化為控股股東減持行動(dòng)下的現(xiàn)實(shí)拷問(wèn)，這究竟是前瞻性的“認(rèn)知溢價(jià)”，還是需要消化的“預(yù)期透支”？當(dāng)內(nèi)部人選擇套現(xiàn)離場(chǎng)，市場(chǎng)的狂熱情緒是選擇跟隨，還是就此迎來(lái)冷靜的估值回歸？歡迎添加作者微信 EATINGNTAE 進(jìn)一步討論。

注，樊昊、徐然、蔡丹均為化名。

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