作者 | 趙之齊

編輯 | 胡敏

“REITs是秦淮數(shù)據(jù)這類IDC廠商，未來(lái)特別需要的金融工具”，基金業(yè)內(nèi)人士徐力向雷峰網(wǎng)(公眾號(hào)：雷峰網(wǎng))說(shuō)道。

在國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）項(xiàng)目獲批的元年，市場(chǎng)熱度已充分顯現(xiàn)——八月上市的萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)與潤(rùn)澤科技REITs項(xiàng)目，發(fā)行階段公眾認(rèn)購(gòu)倍數(shù)便達(dá)到三四百倍。多家頭部IDC廠商正摩拳擦掌籌備REITs，而成立于2017年的秦淮數(shù)據(jù)，憑借穩(wěn)定的頭部客戶、長(zhǎng)期技術(shù)積累和規(guī)?；\(yùn)營(yíng)壁壘，自身的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)，本就能成為適配REITs的“好苗子”。

然而，此前握在貝恩資本手中的秦淮數(shù)據(jù)，受制于外資控股下潛在的數(shù)據(jù)安全隱患，只能旁觀這一切發(fā)生。

不過(guò)，就在上周，秦淮數(shù)據(jù)中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)（以下所指的“秦淮數(shù)據(jù)”以及“秦淮”，都僅指代秦淮中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)），以280億元現(xiàn)金完成出售。此次交易由深圳市東陽(yáng)光實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司牽頭、聯(lián)合保險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與地方政府基金組成的銀團(tuán)收購(gòu)方，與貝恩資本達(dá)成交易。

十年內(nèi)，秦淮已兩度易主，從網(wǎng)宿科技、到貝恩資本，再到如今的東陽(yáng)光，回頭看，每次變更背后，似乎都折射著秦淮在不同發(fā)展階段的新野心——

2017年前后，網(wǎng)宿科技著力拓展CDN業(yè)務(wù)，一定程度契合秦淮幫助頭部客戶探索超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的建設(shè)；此后，貝恩資本以約10億元收購(gòu)秦淮，并追加5.7億美元注資，幫助秦淮順利在美IPO，2023年，貝恩資本又與秦淮數(shù)據(jù)達(dá)成私有化協(xié)議。

而此次與東陽(yáng)光的聯(lián)手，對(duì)秦淮來(lái)說(shuō)更有雙重機(jī)會(huì)：一方面是技術(shù)上的互補(bǔ)——在如今液冷、能源逐漸成為數(shù)據(jù)中心競(jìng)爭(zhēng)壁壘的當(dāng)下，擁有綠電資產(chǎn)、以及液冷核心材料和部件領(lǐng)域技術(shù)的東陽(yáng)光，或能為秦淮的技術(shù)打上強(qiáng)心針。

另一方面，市場(chǎng)認(rèn)為，這場(chǎng)收購(gòu)也能為秦淮REITs的籌備掃除障礙。

那么，兩者的結(jié)合究竟為IDC相關(guān)的金融市場(chǎng)帶來(lái)什么新信息？在新的發(fā)展階段，擺在秦淮面前的挑戰(zhàn)又有哪些？

為什么是東陽(yáng)光？

五月前后，市場(chǎng)便已流傳著秦淮中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)正在尋找買家的傳聞；收購(gòu)?fù)瓿汕皟蓚€(gè)月里，更是風(fēng)聲四起，有消息說(shuō)多地國(guó)資正在與之洽談，有消息說(shuō)游族網(wǎng)絡(luò)、儀電集團(tuán)也在蓄勢(shì)待發(fā)。

甚至在八月底，曾有這樣一則訊息曝出：

貝恩資本收到潤(rùn)澤科技的約束性報(bào)價(jià)，潤(rùn)澤科技想以42億美元（約300億人民幣）的交易價(jià)格收購(gòu)貝恩資本持有的秦淮數(shù)據(jù)中國(guó)區(qū)資產(chǎn)。

但秦淮最終沒(méi)有選擇潤(rùn)澤。分析師李風(fēng)向雷峰網(wǎng)表示，此舉對(duì)于秦淮的高層來(lái)說(shuō)可能是打了一張“安全牌”：

如果讓同類型的公司并購(gòu)，秦淮的管理層會(huì)有被更換的風(fēng)險(xiǎn)；但不同領(lǐng)域的公司，做出變換管理層決策的可能性比較小。

并且，在IDC這一數(shù)據(jù)敏感領(lǐng)域，東陽(yáng)光背靠國(guó)資，有利于數(shù)據(jù)主權(quán)安全，且穩(wěn)定的資本能支持秦淮的發(fā)展擴(kuò)大，這是私募資金難以做到的。

也有基金從業(yè)人士指出，潤(rùn)澤沒(méi)有成為最終選擇 ，可能也由于其本身業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)定性欠佳。更多IDC廠商實(shí)際盈利情況，歡迎添加作者微信Ericazhao23探討。

在這一點(diǎn)上，東陽(yáng)光存在優(yōu)勢(shì)。財(cái)報(bào)顯示，東陽(yáng)光2024年總營(yíng)收在121.99億元，同比增長(zhǎng)12.4%，且單單在2025年上半年，營(yíng)收就達(dá)71.24億元。盡管業(yè)績(jī)盈利情況存在波動(dòng)、其在2025 Q2短期借款也有所增加，但聚焦于電子新材料、化工新材料等領(lǐng)域的東陽(yáng)光，整體的現(xiàn)金儲(chǔ)備和融資能力，還是能為其并購(gòu)補(bǔ)充底氣。

與此同時(shí)，東陽(yáng)光也需要秦淮帶來(lái)的轉(zhuǎn)型故事。

一方面， IDC對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的帶動(dòng)效用自不必說(shuō)——據(jù)悉，東陽(yáng)光收購(gòu)的傳聞在公告發(fā)布前一段時(shí)間便有風(fēng)聲，種種影響下，其股價(jià)在公告發(fā)布前三個(gè)月，累積上漲了165.79%。

另一方面，在當(dāng)下，戴上“AI”帽子是傳統(tǒng)公司盤活業(yè)務(wù)的一種常見(jiàn)模版，尤其是在算力標(biāo)的本就稀缺的市場(chǎng)，做AIDC有利于增發(fā)新股，也好做市值管理。

東陽(yáng)光在2024年財(cái)報(bào)中也指出，公司在能源材料板塊正逐步減虧，通過(guò)建立上下游聯(lián)通機(jī)制規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)也將拓展液冷業(yè)務(wù)，希望做到完善的液冷全鏈條解決方案和產(chǎn)品。

能源、液冷，是當(dāng)下數(shù)據(jù)中心突破發(fā)展瓶頸、提升盈利的關(guān)鍵所在。東陽(yáng)光的積淀對(duì)于有技術(shù)基因的秦淮來(lái)說(shuō)，是良好的成長(zhǎng)土壤。

不過(guò)，有算力業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，能源與IDC業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)聽(tīng)起來(lái)性感，但兩者一個(gè)是研發(fā)生產(chǎn)基因、一個(gè)是房地產(chǎn)基因，最終合并效應(yīng)兌現(xiàn)如何，還有待觀察。

而對(duì)于整個(gè)行業(yè)，這筆交易的完成，已經(jīng)是險(xiǎn)資進(jìn)入IDC領(lǐng)域的一大信號(hào)。

分析師李風(fēng)說(shuō)道，一般來(lái)說(shuō)，險(xiǎn)資是行業(yè)大宗地產(chǎn)物業(yè)的最終買方，其特性是規(guī)模大、久期長(zhǎng)，最重要的是風(fēng)險(xiǎn)偏好低。然而，IDC的收益往往不穩(wěn)定，會(huì)被補(bǔ)貼政策、市場(chǎng)服務(wù)器價(jià)格、廠商策略等變動(dòng)波及，導(dǎo)致此前險(xiǎn)資投IDC的意愿很低。

但是，這次收購(gòu)中出現(xiàn)了險(xiǎn)資、地方國(guó)資的影子，可見(jiàn)該類資產(chǎn)開(kāi)始得到險(xiǎn)資的認(rèn)可，之后可能有更多險(xiǎn)資進(jìn)入IDC領(lǐng)域，就像以往的倉(cāng)儲(chǔ)物流、長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)一般。

不過(guò)，秦淮這次的收購(gòu)估值，也是A股IDC公司估值水平的一面“照妖鏡”——李風(fēng)指出，這次秦淮數(shù)據(jù)收購(gòu)的EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）大約為13倍，可視為該類資產(chǎn)的合理價(jià)值區(qū)間；對(duì)比來(lái)看，A股上市IDC公司普遍在20-30倍的估值水平，整體還是偏高。

成為優(yōu)質(zhì)REITs玩家，還有何差距？

這個(gè)節(jié)點(diǎn)回歸國(guó)資，對(duì)秦淮來(lái)說(shuō)，或許也是追上國(guó)內(nèi)IDC金融化浪潮的重要一步。

由于IDC行業(yè)運(yùn)營(yíng)初期現(xiàn)金回流慢、企業(yè)整體利潤(rùn)難以覆蓋高額利息，比起其他融資方式，其自身屬性更匹配REITs對(duì)于“成熟不動(dòng)產(chǎn)+穩(wěn)定現(xiàn)金流”的核心要求。而對(duì)于廠商來(lái)說(shuō)，REITs項(xiàng)目的發(fā)行也能幫助其盤活存量資產(chǎn)、降低杠桿率、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

今年六月，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)和潤(rùn)澤科技的兩個(gè)數(shù)據(jù)中心REITs項(xiàng)目正式獲批，在八月上市當(dāng)天，公眾投資者有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到三四百倍，一日售罄。更多IDC廠商REITs最新動(dòng)向，歡迎添加作者微信Ericazhao23互通有無(wú)。

而秦淮發(fā)展至今，其較為穩(wěn)定的租約、算力用量大的客戶、高上架率保障的合同價(jià)值，都能滿足市場(chǎng)對(duì)REITs項(xiàng)目的期待。貝恩資本順?biāo)浦鄣耐顺觯屒鼗从辛嘶I備REITs的可能。

不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士王影擔(dān)心，發(fā)行REITs對(duì)秦淮來(lái)說(shuō)“稍有些浪費(fèi)”，在他看來(lái)，做REITs雖然能幫助企業(yè)降低財(cái)務(wù)成本、穩(wěn)定利潤(rùn)率，但競(jìng)爭(zhēng)差異化不大，僅體現(xiàn)在托管租金上。然而，基金從業(yè)者徐力指出，IDC廠商在其綠電、區(qū)位選址、運(yùn)營(yíng)等等方面的附加值，最終會(huì)通過(guò)租金定價(jià)體現(xiàn)，轉(zhuǎn)化為不同REITs產(chǎn)品的核心差異。

秦淮最明顯的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，便是通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新獲取頭部大客戶的信任。

2018年前后，字節(jié)跳動(dòng)旗下抖音突飛猛進(jìn)，但當(dāng)時(shí)還很年輕的字節(jié)，不像阿里騰訊一樣會(huì)花費(fèi)大量現(xiàn)金自建機(jī)房，因此，出路便是尋找靠譜的第三方進(jìn)行定制租賃。

彼時(shí)數(shù)據(jù)中心的市場(chǎng)入局者不多，秦淮在能源、裝備、硬件網(wǎng)絡(luò)、EPC以及IDC板塊全鏈路的技術(shù)，在市場(chǎng)上仍較稀缺。秦淮和字節(jié)的緊密緣分便由此開(kāi)始。

2018至2020年，字節(jié)跳動(dòng)為秦淮貢獻(xiàn)收入占比從33%躍升至82%，稱得上是其核心支柱。不過(guò)，近兩年，秦淮數(shù)據(jù)中國(guó)的營(yíng)收增速已呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)——2022年，其營(yíng)業(yè)收入為45.52億元，2024年相比下只有32.86%的增長(zhǎng)。有接近秦淮的相關(guān)人士觀察到，目前字節(jié)雖仍是客戶中的絕對(duì)主體，但占比比起前兩年雖已有所下降。

某種程度上說(shuō)，在退租頻發(fā)的市場(chǎng)，合約一簽就能簽五到十年的定制化大廠客戶，能給IDC廠商帶來(lái)更多安全感。

但如今，這份優(yōu)勢(shì)的另一面也逐漸顯現(xiàn)：過(guò)度依賴頭部客戶的模式下，IDC廠商未來(lái)能否留住這些核心客戶，是影響其盈利穩(wěn)定性的核心問(wèn)題，也左右著數(shù)據(jù)中心REITs項(xiàng)目的潛力評(píng)估。而本次交易未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾，或許正是為這種不確定性預(yù)留了緩沖空間。

對(duì)此，一種聲音是，只要廠商的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)不變、資本也穩(wěn)定，留住原有大客戶的難度不大。

但更多業(yè)內(nèi)人士指出，關(guān)鍵要看新的股東對(duì)于舊有商業(yè)模式是否滿意，而這一點(diǎn)還有待觀望。

事實(shí)上，資本介入導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)自由度下降的情況，在秦淮歷史上已有先例。

過(guò)去，比起市場(chǎng)上以成本價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的IDC公司，秦淮較高的盈利水平、較好的成本價(jià)格，部分得益于其技術(shù)研發(fā)上的深耕。以其標(biāo)志性的液冷技術(shù)為例，秦淮位于山西靈丘的基地，幾乎是行業(yè)首批采用“冷板液冷+磁懸浮相變”的組合冷卻系統(tǒng)，實(shí)際運(yùn)行的PUE低到了1.128——作為參考，當(dāng)前全球大型數(shù)據(jù)中心的平均PUE大約在1.55。

但，秦淮全鏈路的技術(shù)路線也曾遭遇波折：貝恩資本在2019年完成對(duì)秦淮數(shù)據(jù)的收購(gòu)，2021年左右卻在電話會(huì)議中表示，不贊成公司進(jìn)入發(fā)電行業(yè)、裝備制造行業(yè)等數(shù)據(jù)中心上下游環(huán)節(jié)——畢竟從市場(chǎng)角度看，這些“沉重”的部分對(duì)彼時(shí)上市的秦淮數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，可能拖累估值。

當(dāng)時(shí)，董事會(huì)強(qiáng)調(diào)，公司應(yīng)該聚焦數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，也因此，多位接近秦淮的業(yè)內(nèi)人士透露，如今秦淮在技術(shù)上面的研發(fā)，更多是“與供應(yīng)商共創(chuàng)”。

與此同時(shí)，合約到期的壓力也在臨近——此前IDC廠商與頭部大廠簽訂的合作多為十年期，在2017、18年左右達(dá)成的大量合約，如今也陸續(xù)進(jìn)入到期階段。而算力市場(chǎng)內(nèi)超大規(guī)模的受眾不多，離開(kāi)了現(xiàn)有客戶，此類數(shù)據(jù)中心的使用者再難尋覓。

雖然還有緩沖時(shí)間，但在新的發(fā)展階段下，擺在秦淮面前的挑戰(zhàn)也很清晰：既要應(yīng)對(duì)大廠客戶日益復(fù)雜的數(shù)據(jù)中心定制化需求，也要直面市面上激烈的IDC廠商競(jìng)爭(zhēng)。此次合作對(duì)于秦淮應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)有何助力，答案仍有待時(shí)間揭曉。

作者持續(xù)關(guān)注算力相關(guān)領(lǐng)域，歡迎添加微信 Ericazhao23 進(jìn)行交流。

文中，徐力、李風(fēng)、王影均為化名。

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