作者 | 趙之齊

編輯 | 胡敏

“REITs是秦淮數(shù)據(jù)這類IDC廠商，未來特別需要的金融工具”，基金業(yè)內(nèi)人士徐力向雷峰網(wǎng)(公眾號：雷峰網(wǎng))說道。

在國內(nèi)數(shù)據(jù)中心REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）項目獲批的元年，市場熱度已充分顯現(xiàn)——八月上市的萬國數(shù)據(jù)與潤澤科技REITs項目，發(fā)行階段公眾認(rèn)購倍數(shù)便達(dá)到三四百倍。多家頭部IDC廠商正摩拳擦掌籌備REITs，而成立于2017年的秦淮數(shù)據(jù)，憑借穩(wěn)定的頭部客戶、長期技術(shù)積累和規(guī)模化運營壁壘，自身的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)，本就能成為適配REITs的“好苗子”。

然而，此前握在貝恩資本手中的秦淮數(shù)據(jù)，受制于外資控股下潛在的數(shù)據(jù)安全隱患，只能旁觀這一切發(fā)生。

不過，就在上周，秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)業(yè)務(wù)（以下所指的“秦淮數(shù)據(jù)”以及“秦淮”，都僅指代秦淮中國區(qū)業(yè)務(wù)），以280億元現(xiàn)金完成出售。此次交易由深圳市東陽光實業(yè)發(fā)展有限公司牽頭、聯(lián)合保險投資機(jī)構(gòu)與地方政府基金組成的銀團(tuán)收購方，與貝恩資本達(dá)成交易。

十年內(nèi)，秦淮已兩度易主，從網(wǎng)宿科技、到貝恩資本，再到如今的東陽光，回頭看，每次變更背后，似乎都折射著秦淮在不同發(fā)展階段的新野心——

2017年前后，網(wǎng)宿科技著力拓展CDN業(yè)務(wù)，一定程度契合秦淮幫助頭部客戶探索超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的建設(shè)；此后，貝恩資本以約10億元收購秦淮，并追加5.7億美元注資，幫助秦淮順利在美IPO，2023年，貝恩資本又與秦淮數(shù)據(jù)達(dá)成私有化協(xié)議。

而此次與東陽光的聯(lián)手，對秦淮來說更有雙重機(jī)會：一方面是技術(shù)上的互補(bǔ)——在如今液冷、能源逐漸成為數(shù)據(jù)中心競爭壁壘的當(dāng)下，擁有綠電資產(chǎn)、以及液冷核心材料和部件領(lǐng)域技術(shù)的東陽光，或能為秦淮的技術(shù)打上強(qiáng)心針。

另一方面，市場認(rèn)為，這場收購也能為秦淮REITs的籌備掃除障礙。

那么，兩者的結(jié)合究竟為IDC相關(guān)的金融市場帶來什么新信息？在新的發(fā)展階段，擺在秦淮面前的挑戰(zhàn)又有哪些？

為什么是東陽光？

五月前后，市場便已流傳著秦淮中國區(qū)業(yè)務(wù)正在尋找買家的傳聞；收購?fù)瓿汕皟蓚€月里，更是風(fēng)聲四起，有消息說多地國資正在與之洽談，有消息說游族網(wǎng)絡(luò)、儀電集團(tuán)也在蓄勢待發(fā)。

甚至在八月底，曾有這樣一則訊息曝出：

貝恩資本收到潤澤科技的約束性報價，潤澤科技想以42億美元（約300億人民幣）的交易價格收購貝恩資本持有的秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)資產(chǎn)。

但秦淮最終沒有選擇潤澤。分析師李風(fēng)向雷峰網(wǎng)表示，此舉對于秦淮的高層來說可能是打了一張“安全牌”：

如果讓同類型的公司并購，秦淮的管理層會有被更換的風(fēng)險；但不同領(lǐng)域的公司，做出變換管理層決策的可能性比較小。

并且，在IDC這一數(shù)據(jù)敏感領(lǐng)域，東陽光背靠國資，有利于數(shù)據(jù)主權(quán)安全，且穩(wěn)定的資本能支持秦淮的發(fā)展擴(kuò)大，這是私募資金難以做到的。

也有基金從業(yè)人士指出，潤澤沒有成為最終選擇 ，可能也由于其本身業(yè)務(wù)營收穩(wěn)定性欠佳。更多IDC廠商實際盈利情況，歡迎添加作者微信Ericazhao23探討。

在這一點上，東陽光存在優(yōu)勢。財報顯示，東陽光2024年總營收在121.99億元，同比增長12.4%，且單單在2025年上半年，營收就達(dá)71.24億元。盡管業(yè)績盈利情況存在波動、其在2025 Q2短期借款也有所增加，但聚焦于電子新材料、化工新材料等領(lǐng)域的東陽光，整體的現(xiàn)金儲備和融資能力，還是能為其并購補(bǔ)充底氣。

與此同時，東陽光也需要秦淮帶來的轉(zhuǎn)型故事。

一方面， IDC對二級市場的帶動效用自不必說——據(jù)悉，東陽光收購的傳聞在公告發(fā)布前一段時間便有風(fēng)聲，種種影響下，其股價在公告發(fā)布前三個月，累積上漲了165.79%。

另一方面，在當(dāng)下，戴上“AI”帽子是傳統(tǒng)公司盤活業(yè)務(wù)的一種常見模版，尤其是在算力標(biāo)的本就稀缺的市場，做AIDC有利于增發(fā)新股，也好做市值管理。

東陽光在2024年財報中也指出，公司在能源材料板塊正逐步減虧，通過建立上下游聯(lián)通機(jī)制規(guī)避價格波動風(fēng)險；同時也將拓展液冷業(yè)務(wù)，希望做到完善的液冷全鏈條解決方案和產(chǎn)品。

能源、液冷，是當(dāng)下數(shù)據(jù)中心突破發(fā)展瓶頸、提升盈利的關(guān)鍵所在。東陽光的積淀對于有技術(shù)基因的秦淮來說，是良好的成長土壤。

不過，有算力業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，能源與IDC業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)聽起來性感，但兩者一個是研發(fā)生產(chǎn)基因、一個是房地產(chǎn)基因，最終合并效應(yīng)兌現(xiàn)如何，還有待觀察。

而對于整個行業(yè)，這筆交易的完成，已經(jīng)是險資進(jìn)入IDC領(lǐng)域的一大信號。

分析師李風(fēng)說道，一般來說，險資是行業(yè)大宗地產(chǎn)物業(yè)的最終買方，其特性是規(guī)模大、久期長，最重要的是風(fēng)險偏好低。然而，IDC的收益往往不穩(wěn)定，會被補(bǔ)貼政策、市場服務(wù)器價格、廠商策略等變動波及，導(dǎo)致此前險資投IDC的意愿很低。

但是，這次收購中出現(xiàn)了險資、地方國資的影子，可見該類資產(chǎn)開始得到險資的認(rèn)可，之后可能有更多險資進(jìn)入IDC領(lǐng)域，就像以往的倉儲物流、長租公寓資產(chǎn)一般。

不過，秦淮這次的收購估值，也是A股IDC公司估值水平的一面“照妖鏡”——李風(fēng)指出，這次秦淮數(shù)據(jù)收購的EV/EBITDA（企業(yè)價值倍數(shù)）大約為13倍，可視為該類資產(chǎn)的合理價值區(qū)間；對比來看，A股上市IDC公司普遍在20-30倍的估值水平，整體還是偏高。

成為優(yōu)質(zhì)REITs玩家，還有何差距？

這個節(jié)點回歸國資，對秦淮來說，或許也是追上國內(nèi)IDC金融化浪潮的重要一步。

由于IDC行業(yè)運營初期現(xiàn)金回流慢、企業(yè)整體利潤難以覆蓋高額利息，比起其他融資方式，其自身屬性更匹配REITs對于“成熟不動產(chǎn)+穩(wěn)定現(xiàn)金流”的核心要求。而對于廠商來說，REITs項目的發(fā)行也能幫助其盤活存量資產(chǎn)、降低杠桿率、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。

今年六月，萬國數(shù)據(jù)和潤澤科技的兩個數(shù)據(jù)中心REITs項目正式獲批，在八月上市當(dāng)天，公眾投資者有效認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到三四百倍，一日售罄。更多IDC廠商REITs最新動向，歡迎添加作者微信Ericazhao23互通有無。

而秦淮發(fā)展至今，其較為穩(wěn)定的租約、算力用量大的客戶、高上架率保障的合同價值，都能滿足市場對REITs項目的期待。貝恩資本順?biāo)浦鄣耐顺觯屒鼗从辛嘶I備REITs的可能。

不過，業(yè)內(nèi)人士王影擔(dān)心，發(fā)行REITs對秦淮來說“稍有些浪費”，在他看來，做REITs雖然能幫助企業(yè)降低財務(wù)成本、穩(wěn)定利潤率，但競爭差異化不大，僅體現(xiàn)在托管租金上。然而，基金從業(yè)者徐力指出，IDC廠商在其綠電、區(qū)位選址、運營等等方面的附加值，最終會通過租金定價體現(xiàn)，轉(zhuǎn)化為不同REITs產(chǎn)品的核心差異。

秦淮最明顯的核心競爭力之一，便是通過技術(shù)創(chuàng)新獲取頭部大客戶的信任。

2018年前后，字節(jié)跳動旗下抖音突飛猛進(jìn)，但當(dāng)時還很年輕的字節(jié)，不像阿里騰訊一樣會花費大量現(xiàn)金自建機(jī)房，因此，出路便是尋找靠譜的第三方進(jìn)行定制租賃。

彼時數(shù)據(jù)中心的市場入局者不多，秦淮在能源、裝備、硬件網(wǎng)絡(luò)、EPC以及IDC板塊全鏈路的技術(shù)，在市場上仍較稀缺。秦淮和字節(jié)的緊密緣分便由此開始。

2018至2020年，字節(jié)跳動為秦淮貢獻(xiàn)收入占比從33%躍升至82%，稱得上是其核心支柱。不過，近兩年，秦淮數(shù)據(jù)中國的營收增速已呈現(xiàn)放緩趨勢——2022年，其營業(yè)收入為45.52億元，2024年相比下只有32.86%的增長。有接近秦淮的相關(guān)人士觀察到，目前字節(jié)雖仍是客戶中的絕對主體，但占比比起前兩年雖已有所下降。

某種程度上說，在退租頻發(fā)的市場，合約一簽就能簽五到十年的定制化大廠客戶，能給IDC廠商帶來更多安全感。

但如今，這份優(yōu)勢的另一面也逐漸顯現(xiàn)：過度依賴頭部客戶的模式下，IDC廠商未來能否留住這些核心客戶，是影響其盈利穩(wěn)定性的核心問題，也左右著數(shù)據(jù)中心REITs項目的潛力評估。而本次交易未設(shè)置業(yè)績承諾，或許正是為這種不確定性預(yù)留了緩沖空間。

對此，一種聲音是，只要廠商的運營團(tuán)隊不變、資本也穩(wěn)定，留住原有大客戶的難度不大。

但更多業(yè)內(nèi)人士指出，關(guān)鍵要看新的股東對于舊有商業(yè)模式是否滿意，而這一點還有待觀望。

事實上，資本介入導(dǎo)致運營自由度下降的情況，在秦淮歷史上已有先例。

過去，比起市場上以成本價競爭的IDC公司，秦淮較高的盈利水平、較好的成本價格，部分得益于其技術(shù)研發(fā)上的深耕。以其標(biāo)志性的液冷技術(shù)為例，秦淮位于山西靈丘的基地，幾乎是行業(yè)首批采用“冷板液冷+磁懸浮相變”的組合冷卻系統(tǒng)，實際運行的PUE低到了1.128——作為參考，當(dāng)前全球大型數(shù)據(jù)中心的平均PUE大約在1.55。

但，秦淮全鏈路的技術(shù)路線也曾遭遇波折：貝恩資本在2019年完成對秦淮數(shù)據(jù)的收購，2021年左右卻在電話會議中表示，不贊成公司進(jìn)入發(fā)電行業(yè)、裝備制造行業(yè)等數(shù)據(jù)中心上下游環(huán)節(jié)——畢竟從市場角度看，這些“沉重”的部分對彼時上市的秦淮數(shù)據(jù)來說，可能拖累估值。

當(dāng)時，董事會強(qiáng)調(diào)，公司應(yīng)該聚焦數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，也因此，多位接近秦淮的業(yè)內(nèi)人士透露，如今秦淮在技術(shù)上面的研發(fā)，更多是“與供應(yīng)商共創(chuàng)”。

與此同時，合約到期的壓力也在臨近——此前IDC廠商與頭部大廠簽訂的合作多為十年期，在2017、18年左右達(dá)成的大量合約，如今也陸續(xù)進(jìn)入到期階段。而算力市場內(nèi)超大規(guī)模的受眾不多，離開了現(xiàn)有客戶，此類數(shù)據(jù)中心的使用者再難尋覓。

雖然還有緩沖時間，但在新的發(fā)展階段下，擺在秦淮面前的挑戰(zhàn)也很清晰：既要應(yīng)對大廠客戶日益復(fù)雜的數(shù)據(jù)中心定制化需求，也要直面市面上激烈的IDC廠商競爭。此次合作對于秦淮應(yīng)對挑戰(zhàn)有何助力，答案仍有待時間揭曉。

作者持續(xù)關(guān)注算力相關(guān)領(lǐng)域，歡迎添加微信 Ericazhao23 進(jìn)行交流。

文中，徐力、李風(fēng)、王影均為化名。

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