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| 本文作者： 包永剛 | 2020-05-29 14:04 |
四歲的寒武紀(jì)科技，在情況復(fù)雜多變的2020年迎來了上市大考。從去年12月傳出接受科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)，到今年3月上交所正式受理寒武紀(jì)科創(chuàng)板上市申請，提交招股說明書，再到5月對上交所的兩輪問詢回復(fù)。寒武紀(jì)上市的每一個(gè)節(jié)點(diǎn)都受到了外界的極大關(guān)注。
本月20日，寒武紀(jì)回復(fù)上交所第二輪問詢函的報(bào)告（以下簡稱“報(bào)告”）披露。在這份報(bào)告中，寒武紀(jì)披露了2020年第一季度的財(cái)務(wù)信息并給出了上半年及全年的營收預(yù)計(jì)，總體來看，寒武紀(jì)在疫情影響下表現(xiàn)良好。另外，中信證券也給出了192-342億元最新估值，這一估值相對保守。
細(xì)看這份報(bào)告，可以發(fā)現(xiàn)寒武紀(jì)的終端IP授權(quán)業(yè)務(wù)將拓展形態(tài)。另外，正成為寒武紀(jì)重要營收來源的邊緣及云端AI芯片在新基建政策的帶動下迎來絕佳的發(fā)展機(jī)遇。更多技術(shù)、產(chǎn)品以及市場策略信息都指明，寒武紀(jì)正值當(dāng)打之年。
2020全年?duì)I收預(yù)計(jì)6-9億元，寒武紀(jì)估值192-342億元
對于任何一家已經(jīng)或即將上市的公司，投資者最為關(guān)注的就是其持續(xù)經(jīng)營能力以及市值。在回復(fù)報(bào)告中，寒武紀(jì)披露了2020年第一季度的財(cái)務(wù)信息。2020 年1-3 月，寒武紀(jì)營業(yè)收入1,155.26 萬元，較去年同期減少18.91%。
單位：萬元
具體到主營業(yè)務(wù)，一季度智能終端處理器IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入為316.18 萬元，較上年同期下降76.56%；云端智能芯片及加速卡收入為661.97 萬元，較上年同期增長775.51%，同比增長幅度較大，同時(shí)云端智能芯片及加速卡產(chǎn)品銷售收入占比提升。
單位：萬元
寒武紀(jì)解釋，第一季度整體營收下滑和IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入下滑的主要原因是從華為海思取得的終端智能處理器IP 授權(quán)業(yè)務(wù)收入同比下降較大，并且受到了新冠肺炎疫情的影響。
需要指出，寒武紀(jì)兩個(gè)主營業(yè)務(wù)IP授權(quán)業(yè)務(wù)的下滑與云端智能芯片及加速卡同比增長近8倍表現(xiàn)的截然不同正好反應(yīng)出了其業(yè)務(wù)重心正在變化。這也將反應(yīng)在營收中，受疫情影響，業(yè)界普遍調(diào)低預(yù)期的情況下，寒武紀(jì)在疫情中的表現(xiàn)良好，雖然上半年的業(yè)績將受不利影響，但全年將保持同比增長態(tài)勢。
寒武紀(jì)預(yù)計(jì)，2020年上半年?duì)I業(yè)收入約為8,200.00 萬元至8,600.00 萬元，預(yù)計(jì)同比下降約12.24%至16.32%。但全年主營業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)同比增長35.15%至102.73%，收入約為6億至9億元。
有了最新的全年?duì)I收預(yù)測數(shù)據(jù)，就可以更好地對寒武紀(jì)進(jìn)行估值。芯片行業(yè)的公司有Fabless和IDM模式，寒武紀(jì)是典型的輕資產(chǎn)高研發(fā)投入的芯片設(shè)計(jì)Fabless公司。
當(dāng)一家Fabless公司處于業(yè)績快速成長、凈利潤為正且保持良好增速時(shí)，一般使用市盈率的估值方法，對于尚未盈利的企業(yè)，一般使用市銷率作為估值方法。因此，寒武紀(jì)采用市銷率（市銷率（PS ）= 總市值/營業(yè)務(wù)收入）進(jìn)行估值，既有助于考察期收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。
另外，寒武紀(jì)選擇A股Fabless公司中主營業(yè)務(wù)、毛利率接近的原則，利用Wind數(shù)據(jù)系統(tǒng)進(jìn)行篩選，最終選取了兆易創(chuàng)新、卓勝微、圣邦股份、匯頂科技、瀾起科技、樂鑫科技、景嘉微家上市公司作為估7值可比公司。以截至回復(fù)報(bào)告出具之日前一個(gè)交易日為基準(zhǔn)日，計(jì)算可比公司日均市銷率的平均值約35倍。
結(jié)合可比公司估值及寒武紀(jì)所處細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域、研發(fā)技術(shù)實(shí)力及成長性等特點(diǎn)，給予寒武紀(jì)2020 年32-38 倍市銷率的估值區(qū)間。再根據(jù)寒武紀(jì)2020年6-9億元的收入預(yù)測，對其估值進(jìn)行計(jì)算的結(jié)果為192億元-342億元。此前，按照其公開發(fā)行股份占比公司總股本和募資金額計(jì)算，寒武紀(jì)的估值為280億元人民幣。
這樣的估值有些保守，一方面是寒武紀(jì)此前已經(jīng)獲得了眾多資本的青睞，包括國內(nèi)重要的AI公司科大訊飛以及阿里創(chuàng)投，另一方面，AI行業(yè)正在快速增長，業(yè)界普遍會給出較高估值。比如英特爾2017年收購的以色列AI視覺芯片公司Mobileye就花費(fèi)了高達(dá)153億美元，英特爾2020年收購的2015年成立的Habana Labs也花費(fèi)了20億美元。
Habana Labs的產(chǎn)品只面向云端市場，而寒武紀(jì)科技成立之初就明確了云邊端的布局，并且全線產(chǎn)品都已經(jīng)落地。
與華為的合作，只是寒武紀(jì)入場AI的開始
2017年底，寒武紀(jì)的首場發(fā)布會上，寒武紀(jì)CEO陳天石發(fā)布了全新的IP產(chǎn)品，并表示會在2018年發(fā)布面向云端推理和訓(xùn)練的AI芯片。半年后，寒武紀(jì)如期推出首款云端智能芯片Cambricon MLU100 和板卡產(chǎn)品。2019年底，寒武紀(jì)又推出了邊緣AI芯片思元220以及基于思元220的M.2加速卡。
從終端到云端再到邊緣，寒武紀(jì)率先完成了云邊端AI產(chǎn)品的布局。顯然，終端只是其進(jìn)入AI市場的開始。2017年，寒武紀(jì)1A處理器被集成到當(dāng)年華為海思的旗艦SoC麒麟970上，隨華為手機(jī)一起獲得了千萬級的出貨。這不僅證明了寒武紀(jì)產(chǎn)品的實(shí)力，也成為了寒武紀(jì)主要的營收來源。
不過，華為海思選擇自研AI處理器致寒武紀(jì)的營收連續(xù)兩年下滑讓不少人認(rèn)為，沒有華為訂單的寒武紀(jì)未來發(fā)展難以持續(xù)。
事實(shí)顯然不是如此，華為選擇在麒麟處理器中集成寒武紀(jì)的AI處理器，因?yàn)楹浼o(jì)在AI芯片領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢，并且在海思兩代旗艦手機(jī)SoC上的商用證明了寒武紀(jì)IP產(chǎn)品的性能、功耗、面積等關(guān)鍵指標(biāo)都滿足大規(guī)模商用的需求，后續(xù)沒有采用寒武紀(jì)的IP產(chǎn)品并非產(chǎn)品的原因，只是華為有自身的規(guī)劃。
報(bào)告指出，寒武紀(jì)現(xiàn)有的IP業(yè)務(wù)模式讓客戶可以在無需掌握智能處理器設(shè)計(jì)技術(shù)的前提下就可以用其IP設(shè)計(jì)出智能芯片SoC，但客戶無權(quán)自行對公司授權(quán)其使用的處理器IP 核內(nèi)部架構(gòu)和指令集作任何修改，無法滿足其自行定義和研發(fā)智能處理器的需求。
為此，寒武紀(jì)公司未來計(jì)劃將終端智能處理IP授權(quán)業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展至知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)業(yè)務(wù)模式，此種模式主要面向有自研或定制智能處理器架構(gòu)和指令集技術(shù)需求的客戶。也就是說，通過將IP業(yè)務(wù)拓展，有助于寒武紀(jì)獲得更多購買其IP的客戶。
寒武紀(jì)預(yù)計(jì)在2021年推出新一代IP產(chǎn)品寒武紀(jì)1V，以靈活完整的產(chǎn)品組合吸引更多客戶。包括手機(jī)廠商之外的其它行業(yè)對智能SoC的需求不斷提升，加上下游AIoT終端市場的驅(qū)動，寒武紀(jì)的IP授權(quán)業(yè)務(wù)具有可持續(xù)性。
據(jù)悉，寒武紀(jì)2020 年以來新增北京智芯微電子科技有限公司等IP 授權(quán)業(yè)務(wù)客戶。除此以外，公司正在與3-5 家視覺類應(yīng)用領(lǐng)域的客戶進(jìn)行密切洽談。2020年上半年智能終端IP授權(quán)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)收入為500-550萬元。
寒武紀(jì)IP業(yè)務(wù)的在手訂單情況
需要注意，IP授權(quán)業(yè)務(wù)只是寒武紀(jì)進(jìn)入AI市場的開始，邊緣端及云端AI芯片市場，以及云邊端一體化發(fā)展才是寒武紀(jì)未來業(yè)績大幅增長的關(guān)鍵所在。
百億級云端AI芯片市場利潤豐厚
終端AI市場雖然出貨量大，但產(chǎn)品的平均單價(jià)不高。邊緣和云端AI芯片平均售價(jià)更高，利潤也更加豐厚。但想要參與這一市場的競爭，無論是在技術(shù)還是生態(tài)層面，都要跨過更高的門檻。
要證明一款產(chǎn)品的競爭力，參數(shù)和峰值性能只是重要的參考，更直接的是客戶訂單。目前，寒武紀(jì)主要向中科曙光銷售云端智能芯片及加速卡，向其他客戶銷售的金額合計(jì)為1503.81萬元。
寒武紀(jì)云端智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)的在手訂單情況
報(bào)告中寫道，除中科曙光外，其他客戶2019 年對云端智能芯片及加速卡采購規(guī)模相對較小的主要原因有三個(gè)：云端智能芯片及加速卡產(chǎn)品的應(yīng)用適配、認(rèn)證、測試的過程較長；完成產(chǎn)品導(dǎo)入到大量采購還需要一定的時(shí)間周期；目前寒武紀(jì)銷售的云端智能芯片及加速卡是2019年下半年量產(chǎn)的思元270，推出時(shí)間較短，要得到客戶的認(rèn)可和導(dǎo)入需要一定時(shí)間周期。
寒武紀(jì)同時(shí)透露，其云端智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)正在與客戶洽談且有確定性相對較高的采購合同或訂單總金額在5000萬元左右，預(yù)計(jì)銷售的產(chǎn)品為思元270。下一代云端智能芯片思元290處于內(nèi)部測試中，預(yù)計(jì)2020年四季度向主要廠商等重點(diǎn)客戶進(jìn)行送樣。
寒武紀(jì)邊緣智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)的在手訂單情況
在邊緣智能芯片思元220及加速卡方面，寒武紀(jì)在手的訂單金額合計(jì)為643.95萬元。寒武紀(jì)稱，其邊緣智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)正在進(jìn)行商務(wù)洽談且確定性相對較高的采購合同或訂單（客戶主要為互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)），預(yù)計(jì)總金額約為1000萬元左右。
IDC預(yù)測，云端推理和訓(xùn)練所產(chǎn)生的云端智能芯片市場需求，預(yù)計(jì)將從2017 年的26億美元增長到 2022年的136億美元，年均復(fù)合增長率 39.22%。寒武紀(jì)也在持續(xù)拓展其云端和邊緣端產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域和市場。
特別值得一提的是，2019年為寒武紀(jì)貢獻(xiàn)收入最大的業(yè)務(wù)板塊“智能計(jì)算集群業(yè)務(wù)”承接了寒武紀(jì)首創(chuàng)的“AI+IDC”商業(yè)模式。這個(gè)業(yè)務(wù)是為人工智能計(jì)算能力建設(shè)能力相對較弱的客戶提供定制化的軟硬件整體解決方案，以科學(xué)地配置和管理集群的軟硬件、提升運(yùn)行效率。
在報(bào)告中，有這么一段話：
從目前智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)的市場競爭情況來看，基于英偉達(dá)GPU 的智能計(jì)算集群產(chǎn)品主要在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、云服務(wù)廠商、人工智能相關(guān)領(lǐng)域龍頭企業(yè)等客戶中占有優(yōu)勢地位。華為Atlas 系列智能計(jì)算集群產(chǎn)品主要在通信運(yùn)營商、城市數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域中潛在應(yīng)用較廣。公司智能計(jì)算集群系統(tǒng)主要在城市數(shù)據(jù)中心客戶和人工智能行業(yè)客戶等范圍進(jìn)行推廣。
資料來源：各公司官網(wǎng)、年報(bào)及其他公開披露資料
也就是說，寒武紀(jì)、英偉達(dá)以及華為的智能計(jì)算集群在可擴(kuò)展性、性能、能耗、延時(shí)和吞吐等指標(biāo)上相對接近，均可滿足集群中典型推理和訓(xùn)練任務(wù)的需求的前提下，有其差異化的競爭方式。
寒武紀(jì)指出，相比英偉達(dá)的智能計(jì)算集群，其有兩方面的優(yōu)勢：GPU架構(gòu)與集群非針對人工智能計(jì)算的最優(yōu)設(shè)計(jì)，寒武紀(jì)的芯片架構(gòu)針對AI及各類算法進(jìn)行了優(yōu)化，構(gòu)建的集群可適應(yīng)大規(guī)模、大吞吐的智能處理任務(wù)。另外，境外芯片巨頭公司對于國內(nèi)智能計(jì)算集群業(yè)務(wù)中大量的硬件和系統(tǒng)的優(yōu)化、定制化需求響應(yīng)比較慢，寒武紀(jì)可以更快響應(yīng)，充分發(fā)揮職能集群系統(tǒng)的性能。
相比華為智能計(jì)算集群產(chǎn)品及業(yè)務(wù)，寒武紀(jì)也有兩個(gè)優(yōu)勢：在構(gòu)建智能計(jì)算集群時(shí)，華為智能芯片及加速卡主要與華為研發(fā)的鯤鵬CPU、Atlas 服務(wù)器搭配，其智能計(jì)算集群系統(tǒng)可與多個(gè)廠商的各類服務(wù)器產(chǎn)品搭配，可適配不同品牌的CPU，商業(yè)上開放性和兼容性更強(qiáng)；寒武紀(jì)定位于獨(dú)立、中立的芯片公司，不會進(jìn)入下游服務(wù)器及人工智能應(yīng)用領(lǐng)域，可以與更多的服務(wù)器廠商、云服務(wù)廠商進(jìn)行合作，形成更加開放的生態(tài)。
目前，寒武紀(jì)智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)的在手訂單為橫琴先進(jìn)智能計(jì)算平臺（二期）第二批，另外寒武紀(jì)已經(jīng)與包括部分地方數(shù)據(jù)中心、行業(yè)企業(yè)和可嚴(yán)機(jī)構(gòu)等在智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)有部分客戶與公司已處于密集業(yè)務(wù)溝通階段。
這一市場未來具有較大的市場空間，特別是在人工智能產(chǎn)業(yè)對于計(jì)算需求日益增加的大背景下，智能計(jì)算集群系統(tǒng)將作為“新基建”的重要內(nèi)容，將大幅牽引智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
寒武紀(jì)根據(jù)前期項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和市場開拓情況對于國內(nèi)智能計(jì)算集群市場未來1-2年的總體市場空間估測
由于智能計(jì)算集群系統(tǒng)屬于新興業(yè)務(wù)，尚未有權(quán)威機(jī)構(gòu)對其市場規(guī)模進(jìn)行測算。寒武紀(jì)根據(jù)前期項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和市場開拓情況對于國內(nèi)智能計(jì)算集群市場未來1-2 年的市場規(guī)模預(yù)估，這一市場將有52-100億元的空間。
未來1-2年就有百億級的市場規(guī)模，那未來5-10年，這一市場的空間自然更大，技術(shù)、產(chǎn)品、策略都有其獨(dú)特性和優(yōu)勢的寒武紀(jì)業(yè)績還有很大的增長空間。
寒武紀(jì)正值當(dāng)打之年
不容忽視的是，云端芯片市場對于軟件和生態(tài)有非常強(qiáng)的依賴。要在硬件具有競爭力的基礎(chǔ)上，發(fā)展出強(qiáng)大的軟件生態(tài)以及全面的銷售網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)非常長期的過程，這是寒武紀(jì)需要也是正在努力提升的方向。
統(tǒng)一的軟件平臺Cambricon Neuware，不僅有助于寒武紀(jì)生態(tài)的建設(shè)，也能夠更好地打造其云邊端一體的競爭力。最近寒武紀(jì)與百度飛槳Paddle Lite完成適配，以及與智能操作系統(tǒng)技術(shù)和產(chǎn)品提供商中科創(chuàng)達(dá)合作不僅有利于其軟件生態(tài)的發(fā)展，也能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的拓展。
這樣，寒武紀(jì)能夠提供從IP到硬件加速卡，從終端到云端的AI產(chǎn)品，從硬件到軟件的系統(tǒng)解決方案，如果成為和英偉達(dá)一樣的系統(tǒng)級公司而非芯片公司，那時(shí)寒武紀(jì)一定能夠在全球的智能計(jì)算行業(yè)占據(jù)重要地位。
在這之前，寒武紀(jì)需要持續(xù)投入研發(fā)保持產(chǎn)品的競爭力，讓核心人才保持穩(wěn)定，獲得持續(xù)的資本支持。這對于技術(shù)密集、人才密集、資金密集的芯片行業(yè)來說，至關(guān)重要。對于投資者而言，需要給寒武紀(jì)足夠的耐心，畢竟一款芯片從設(shè)計(jì)到規(guī)模落地，需要近兩年的時(shí)間。同時(shí)，以新的、更加合理的估值方式給寒武紀(jì)這個(gè)AI獨(dú)角獸估值。
正值當(dāng)打之年的寒武紀(jì)，5月22日已經(jīng)提交上會稿，上市之路又向前邁了一步，我們應(yīng)該以理性和客觀的態(tài)度去看待這家AI芯片公司的代表。
如果我們不看好這家最具代表性的AI初創(chuàng)公司，我們又能期待誰呢？
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