螞蟻估值暴跌90%？你想簡單了

本文作者：周蕾

2021-05-09 07:39

導(dǎo)語：估值“打一折”？罪不至此，說不定還能和大行看齊。

“我們預(yù)計(jì)，螞蟻的估值可能暴跌90%?！?/p>

不久前彭博社報道稱，一位海外分析師在報告里直言，螞蟻集團(tuán)的估值可能從此前的3200億美元，降至290億~1150億美元。

翻看十個月前剛啟動IPO時的報道，市場熱議螞蟻估值大可對標(biāo)PayPal，認(rèn)為2000億美元水平屬于合理，甚至有更樂觀的投資者給出了超過4000億美元的估值。

下調(diào)估值的不止這一位，還有螞蟻的兩家國際投資者：華平和富達(dá)。

去年年底，華平把估值預(yù)期下調(diào)了近三分之一，但還在2000億美元之上；而富達(dá)在前幾天，直接將螞蟻的估值腰斬至1440億美元。

在今年四月初央行突然公開二度約談螞蟻的細(xì)節(jié)之后，對于如何重新估值螞蟻，重新審視這家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，及其所在的金融科技領(lǐng)域，投資者們確實(shí)有了更多推斷的依據(jù)和猜測的方向。

一位二級研究員也告訴雷鋒網(wǎng)AI金融評論，螞蟻估值“打一折”的理由太過片面：“監(jiān)管更多影響的是螞蟻的上限，但它的下限還在那里。”

螞蟻估值為何大跌？

螞蟻身價大縮水的原因，可以從整改方案中知悉一二。

“整體申設(shè)為金融控股公司”這一項(xiàng)整改要求，被認(rèn)為是“致命一擊”。

對金融科技企業(yè)的屬性到底是金融還是科技，爭議由來已久。爭論的焦點(diǎn)就在于，目前科技類企業(yè)的估值遠(yuǎn)高于金融企業(yè)，有一類市場意見認(rèn)為，此類公司是在用科技進(jìn)行自我包裝，但穿透其業(yè)務(wù)本質(zhì)，依然是信貸類的金融服務(wù)，模式創(chuàng)新大于技術(shù)創(chuàng)新。

而以金控公司的身份“重新出發(fā)”，就意味著螞蟻大概率要被剝?nèi)タ萍嫉摹肮猸h(huán)”，前述分析師Francis Chan也在報告中指出，螞蟻的估值可能會類似銀行或其他主要金融機(jī)構(gòu)的水平。

這種科技股與銀行股的估值“落差”，可以用營收水平相對接近的平安銀行做更為詳細(xì)的對照：

螞蟻集團(tuán)在招股書中披露的2019年?duì)I收為1206億元，凈利潤180.72億元。
平安銀行的2019全年?duì)I收為1380億元，凈利潤281.95億元；2020全年?duì)I收為1535.4億元，凈利潤289.28億元。
在營收與凈利都比螞蟻稍高的情況下，平安銀行的當(dāng)前市值只有723億美元（4667億元人民幣），遠(yuǎn)不及螞蟻此前拿到的千億美元估值。

盡管銀行業(yè)是中國最賺錢的行業(yè)之一，但在全球范圍內(nèi)，銀行股的估值都是偏低的。

為什么近年來銀行股的估值持續(xù)偏低？市場普遍認(rèn)為銀行股的低估值與強(qiáng)周期+低成長性有關(guān)：

銀行已經(jīng)是較為成熟的行業(yè)，市場規(guī)模和增長都相對穩(wěn)定，盈利也在投資者預(yù)計(jì)之中，很難再出現(xiàn)什么爆發(fā)式的增長，大部分銀行股都被定性為成長性差但分紅穩(wěn)定的類型。

同時，由于存貸差是銀行的基本業(yè)務(wù)利潤來源，業(yè)績是否爆發(fā)很大程度上與利率市場變化有關(guān)，銀行也因此被稱為強(qiáng)周期行業(yè)。

加上高杠桿的行業(yè)特性，銀行業(yè)也由此被認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行時，容易面臨利潤下降、壞賬上升的巨大不確定性。

易方達(dá)的明星基金經(jīng)理張坤對銀行股的觀點(diǎn)就頗具代表性，他之前就指出金融是高杠桿的周期行業(yè)，尤其是銀行這樣依賴借錢的公司。

如果碰到周期下行，或者是金融危機(jī)、新冠疫情這樣的外生沖擊，投資回報下降，壞賬率上升，杠桿會加大這種風(fēng)險暴露——“一旦出現(xiàn)任何不想出現(xiàn)的情況，這個杠桿會殺死它?！?/p>

另外，銀行業(yè)乃至整個金融服務(wù)業(yè)，一定程度上存在供給過剩的情況。

在近幾十年貨幣寬松、資金充沛，以及金融創(chuàng)新層出不窮的情況下，機(jī)構(gòu)提供金融服務(wù)的門檻其實(shí)逐漸降低，越來越多機(jī)構(gòu)和平臺可以間接參與到借貸等業(yè)務(wù)的供給當(dāng)中來。

如果市場將對金融股的“偏見”投射到螞蟻身上，估值大幅下調(diào)也并不稀奇。

Chan在報告中就指出，如果螞蟻金服被視為傳統(tǒng)的貸款機(jī)構(gòu)，即使是對標(biāo)招商銀行這樣快速增長的銀行，螞蟻的估值可能也不會超過750億~760億美元這個區(qū)間。

另一個打擊螞蟻估值的核心原因，來自于對收入增長的不樂觀預(yù)期。

Chan就認(rèn)為，此次監(jiān)管整頓將限制可能會將螞蟻的收入增幅推低至10%左右，低于去年11月份的30%，從而拖累盈利前景。

收入占比最高的借貸業(yè)務(wù)，遭遇監(jiān)管環(huán)境的重大變化，相信是市場對螞蟻營收增長不看好的主要因素。

有業(yè)內(nèi)人士指出，螞蟻整體采用輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，表內(nèi)借貸業(yè)務(wù)僅占2%，收入性質(zhì)基本為不承擔(dān)信用風(fēng)險的服務(wù)費(fèi)收入，業(yè)務(wù)具有較高的成長性和資本回報率，這也是為什么螞蟻的高估值此前未受影響。

但整改方案中指出，要切斷支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產(chǎn)品的不當(dāng)連接，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務(wù)等違規(guī)行為。

一旦“掐緊”支付渠道對“花唄”“借唄”的引流，螞蟻的信貸業(yè)務(wù)增長速度必然大幅放緩。

去年出臺的《網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)管理辦法》也明確對網(wǎng)絡(luò)小貸公司的出資比例、資本充足率等指標(biāo)都作出了更嚴(yán)苛的要求這都讓螞蟻的信貸業(yè)務(wù)前景更黯淡幾分。

征信業(yè)務(wù)也都受到整改，Chan補(bǔ)充稱，螞蟻想要通過征信調(diào)查獲取和使用個人信息將面臨更多限制。

曾為支付寶留住海量用戶的余額寶，也被要求主動壓降余額，某種程度上可以被看作是要求螞蟻“收窄”自己的戰(zhàn)線。

AI金融評論注意到，天弘余額寶今年一季度規(guī)模，較2020年底下降18%至9724億元——這是該基金四年來首次規(guī)模不足萬億元。

值得一提的是，就在上個月，證監(jiān)會修改公布《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》，其中新增一項(xiàng)：

限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)以及禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

科創(chuàng)板對金融科技企業(yè)明文規(guī)定“不歡迎”，無疑也是在對這一行業(yè)的創(chuàng)企投融“潑冷水”。

還有什么可以維持螞蟻的高估值？

但螞蟻的估值至于被“打一折”嗎？

前述研究員就向雷鋒網(wǎng)AI金融評論表示，從分部估值來看，還是要看螞蟻?zhàn)詈蟠虬鲜泻诵馁Y產(chǎn)的具體情況。

他強(qiáng)調(diào)，監(jiān)管對螞蟻的影響是“加了天花板”，成長性受限因此很難給出較高的增長性估值，但下限并沒有受到太大變動。

對于螞蟻可能要被按照銀行股的水平進(jìn)行估值，該研究員表示并不贊同：“渠道和商業(yè)模式完全不同，也不能完全否認(rèn)螞蟻在用戶當(dāng)中的影響力和統(tǒng)治力。”

其實(shí)回顧金融服務(wù)的數(shù)字化、智能化進(jìn)程，某種程度上正是螞蟻維持高估值的答案：

傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，甚至整個金融服務(wù)業(yè)，都高度依賴于“個人能力”。信貸依賴線下審核、理財(cái)依賴線下推銷，業(yè)績很大程度上取決于銀行人員的判斷眼光、營銷能力，這都意味著服務(wù)和業(yè)績存在非標(biāo)準(zhǔn)化、供給有限、不確定性大的問題。

但在螞蟻這樣的金融科技平臺出現(xiàn)之后，數(shù)據(jù)和技術(shù)能力可以拆解復(fù)雜的業(yè)務(wù)過程，用“流水線”作業(yè)代替人工，業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)在細(xì)分之后實(shí)現(xiàn)部分標(biāo)準(zhǔn)化，從而降本增效。

而這樣的降本增效，和對風(fēng)險的控制，疊加到螞蟻消費(fèi)信貸所服務(wù)的5億用戶和2000萬小微經(jīng)營者上，疊加到支付寶十億用戶的量級上，所爆發(fā)出的效果可能會呈現(xiàn)幾何級數(shù)般的放大，因此擁有高估值并非虛言。

無論是對內(nèi)賦能自身，還是對外輸出給其他金融機(jī)構(gòu)，這種實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)降本增效、完成從“標(biāo)準(zhǔn)化——規(guī)模化”路徑的能力，才是螞蟻高估值的根源，也是金融服務(wù)數(shù)字化的最大想象空間。

中泰證券也在研究報告中指出，螞蟻未來估值如有提升，主要與以下三方面有關(guān)：

第一，首先自然是借貸業(yè)務(wù)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，從聯(lián)合貸、助貸過渡到征信、技術(shù)服務(wù)，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楹弦?guī)的征信業(yè)務(wù)或數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)模式。整改方案中申設(shè)個人征信公司的舉措，也正與這一方向符合。

第二，技術(shù)輸出具備市場空間，有望成為公司新的增長引擎。目前創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占比極低，尚未超過1%。

但螞蟻的金融科技已形成比較完善的產(chǎn)品體系，并能持續(xù)輸出成熟的產(chǎn)品模塊和解決方案，目標(biāo)客戶除了銀行、保險和證券等金融機(jī)構(gòu)之外，還包括企業(yè)、政府部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。數(shù)據(jù)庫、區(qū)塊鏈技術(shù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推進(jìn)有望成為第二增長曲線，從而帶動估值提升。

第三，收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提升非借貸業(yè)務(wù)收入占比。目前來看，相對輕資產(chǎn)模式的理財(cái)業(yè)務(wù)和保險業(yè)務(wù)的收入占比仍有較大的提升空間。

此外，雖然支付業(yè)務(wù)占比呈現(xiàn)下降趨勢，但支付業(yè)務(wù)本身仍有價值挖掘的空間，海外支付業(yè)務(wù)和商戶服務(wù)有望進(jìn)一步豐富支付收入來源。

至于螞蟻的估值究竟應(yīng)該跌去多少，可以與幾個重要數(shù)值對照來看：