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“我們預計，螞蟻的估值可能暴跌90%。”
不久前彭博社報道稱，一位海外分析師在報告里直言，螞蟻集團的估值可能從此前的3200億美元，降至290億~1150億美元。
翻看十個月前剛啟動IPO時的報道，市場熱議螞蟻估值大可對標PayPal，認為2000億美元水平屬于合理，甚至有更樂觀的投資者給出了超過4000億美元的估值。
下調(diào)估值的不止這一位，還有螞蟻的兩家國際投資者：華平和富達。
去年年底，華平把估值預期下調(diào)了近三分之一，但還在2000億美元之上；而富達在前幾天，直接將螞蟻的估值腰斬至1440億美元。
在今年四月初央行突然公開二度約談螞蟻的細節(jié)之后，對于如何重新估值螞蟻，重新審視這家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，及其所在的金融科技領(lǐng)域，投資者們確實有了更多推斷的依據(jù)和猜測的方向。
一位二級研究員也告訴雷鋒網(wǎng)AI金融評論，螞蟻估值“打一折”的理由太過片面：“監(jiān)管更多影響的是螞蟻的上限，但它的下限還在那里。”
螞蟻身價大縮水的原因，可以從整改方案中知悉一二。
“整體申設(shè)為金融控股公司”這一項整改要求，被認為是“致命一擊”。
對金融科技企業(yè)的屬性到底是金融還是科技，爭議由來已久。爭論的焦點就在于，目前科技類企業(yè)的估值遠高于金融企業(yè)，有一類市場意見認為，此類公司是在用科技進行自我包裝，但穿透其業(yè)務本質(zhì)，依然是信貸類的金融服務，模式創(chuàng)新大于技術(shù)創(chuàng)新。
而以金控公司的身份“重新出發(fā)”，就意味著螞蟻大概率要被剝?nèi)タ萍嫉摹肮猸h(huán)”，前述分析師Francis Chan也在報告中指出，螞蟻的估值可能會類似銀行或其他主要金融機構(gòu)的水平。
這種科技股與銀行股的估值“落差”，可以用營收水平相對接近的平安銀行做更為詳細的對照：
螞蟻集團在招股書中披露的2019年營收為1206億元，凈利潤180.72億元。
平安銀行的2019全年營收為1380億元，凈利潤281.95億元；2020全年營收為1535.4億元，凈利潤289.28億元。
在營收與凈利都比螞蟻稍高的情況下，平安銀行的當前市值只有723億美元（4667億元人民幣），遠不及螞蟻此前拿到的千億美元估值。
盡管銀行業(yè)是中國最賺錢的行業(yè)之一，但在全球范圍內(nèi)，銀行股的估值都是偏低的。
為什么近年來銀行股的估值持續(xù)偏低？市場普遍認為銀行股的低估值與強周期+低成長性有關(guān)：
銀行已經(jīng)是較為成熟的行業(yè)，市場規(guī)模和增長都相對穩(wěn)定，盈利也在投資者預計之中，很難再出現(xiàn)什么爆發(fā)式的增長，大部分銀行股都被定性為成長性差但分紅穩(wěn)定的類型。
同時，由于存貸差是銀行的基本業(yè)務利潤來源，業(yè)績是否爆發(fā)很大程度上與利率市場變化有關(guān)，銀行也因此被稱為強周期行業(yè)。
加上高杠桿的行業(yè)特性，銀行業(yè)也由此被認為，在經(jīng)濟下行時，容易面臨利潤下降、壞賬上升的巨大不確定性。
易方達的明星基金經(jīng)理張坤對銀行股的觀點就頗具代表性，他之前就指出金融是高杠桿的周期行業(yè)，尤其是銀行這樣依賴借錢的公司。
如果碰到周期下行，或者是金融危機、新冠疫情這樣的外生沖擊，投資回報下降，壞賬率上升，杠桿會加大這種風險暴露——“一旦出現(xiàn)任何不想出現(xiàn)的情況，這個杠桿會殺死它?！?/p>
另外，銀行業(yè)乃至整個金融服務業(yè)，一定程度上存在供給過剩的情況。
在近幾十年貨幣寬松、資金充沛，以及金融創(chuàng)新層出不窮的情況下，機構(gòu)提供金融服務的門檻其實逐漸降低，越來越多機構(gòu)和平臺可以間接參與到借貸等業(yè)務的供給當中來。
如果市場將對金融股的“偏見”投射到螞蟻身上，估值大幅下調(diào)也并不稀奇。
Chan在報告中就指出，如果螞蟻金服被視為傳統(tǒng)的貸款機構(gòu)，即使是對標招商銀行這樣快速增長的銀行，螞蟻的估值可能也不會超過750億~760億美元這個區(qū)間。
另一個打擊螞蟻估值的核心原因，來自于對收入增長的不樂觀預期。
Chan就認為，此次監(jiān)管整頓將限制可能會將螞蟻的收入增幅推低至10%左右，低于去年11月份的30%，從而拖累盈利前景。
收入占比最高的借貸業(yè)務，遭遇監(jiān)管環(huán)境的重大變化，相信是市場對螞蟻營收增長不看好的主要因素。
有業(yè)內(nèi)人士指出，螞蟻整體采用輕資產(chǎn)業(yè)務模式，表內(nèi)借貸業(yè)務僅占2%，收入性質(zhì)基本為不承擔信用風險的服務費收入，業(yè)務具有較高的成長性和資本回報率，這也是為什么螞蟻的高估值此前未受影響。
但整改方案中指出，要切斷支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產(chǎn)品的不當連接，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務等違規(guī)行為。
一旦“掐緊”支付渠道對“花唄”“借唄”的引流，螞蟻的信貸業(yè)務增長速度必然大幅放緩。
去年出臺的《網(wǎng)絡小貸業(yè)務管理辦法》也明確對網(wǎng)絡小貸公司的出資比例、資本充足率等指標都作出了更嚴苛的要求這都讓螞蟻的信貸業(yè)務前景更黯淡幾分。
征信業(yè)務也都受到整改，Chan補充稱，螞蟻想要通過征信調(diào)查獲取和使用個人信息將面臨更多限制。
曾為支付寶留住海量用戶的余額寶，也被要求主動壓降余額，某種程度上可以被看作是要求螞蟻“收窄”自己的戰(zhàn)線。
AI金融評論注意到，天弘余額寶今年一季度規(guī)模，較2020年底下降18%至9724億元——這是該基金四年來首次規(guī)模不足萬億元。
值得一提的是，就在上個月，證監(jiān)會修改公布《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》，其中新增一項：
限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)以及禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。
科創(chuàng)板對金融科技企業(yè)明文規(guī)定“不歡迎”，無疑也是在對這一行業(yè)的創(chuàng)企投融“潑冷水”。
但螞蟻的估值至于被“打一折”嗎？
前述研究員就向雷鋒網(wǎng)AI金融評論表示，從分部估值來看，還是要看螞蟻最后打包上市核心資產(chǎn)的具體情況。
他強調(diào)，監(jiān)管對螞蟻的影響是“加了天花板”，成長性受限因此很難給出較高的增長性估值，但下限并沒有受到太大變動。
對于螞蟻可能要被按照銀行股的水平進行估值，該研究員表示并不贊同：“渠道和商業(yè)模式完全不同，也不能完全否認螞蟻在用戶當中的影響力和統(tǒng)治力?！?/p>
其實回顧金融服務的數(shù)字化、智能化進程，某種程度上正是螞蟻維持高估值的答案：
傳統(tǒng)的銀行業(yè)務，甚至整個金融服務業(yè)，都高度依賴于“個人能力”。信貸依賴線下審核、理財依賴線下推銷，業(yè)績很大程度上取決于銀行人員的判斷眼光、營銷能力，這都意味著服務和業(yè)績存在非標準化、供給有限、不確定性大的問題。
但在螞蟻這樣的金融科技平臺出現(xiàn)之后，數(shù)據(jù)和技術(shù)能力可以拆解復雜的業(yè)務過程，用“流水線”作業(yè)代替人工，業(yè)務環(huán)節(jié)在細分之后實現(xiàn)部分標準化，從而降本增效。
而這樣的降本增效，和對風險的控制，疊加到螞蟻消費信貸所服務的5億用戶和2000萬小微經(jīng)營者上，疊加到支付寶十億用戶的量級上，所爆發(fā)出的效果可能會呈現(xiàn)幾何級數(shù)般的放大，因此擁有高估值并非虛言。
無論是對內(nèi)賦能自身，還是對外輸出給其他金融機構(gòu)，這種實現(xiàn)金融服務降本增效、完成從“標準化——規(guī)?；甭窂降哪芰Γ攀俏浵伕吖乐档母?，也是金融服務數(shù)字化的最大想象空間。
中泰證券也在研究報告中指出，螞蟻未來估值如有提升，主要與以下三方面有關(guān)：
第一，首先自然是借貸業(yè)務商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，從聯(lián)合貸、助貸過渡到征信、技術(shù)服務，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楹弦?guī)的征信業(yè)務或數(shù)據(jù)技術(shù)服務模式。整改方案中申設(shè)個人征信公司的舉措，也正與這一方向符合。
第二，技術(shù)輸出具備市場空間，有望成為公司新的增長引擎。目前創(chuàng)新業(yè)務收入占比極低，尚未超過1%。
但螞蟻的金融科技已形成比較完善的產(chǎn)品體系，并能持續(xù)輸出成熟的產(chǎn)品模塊和解決方案，目標客戶除了銀行、保險和證券等金融機構(gòu)之外，還包括企業(yè)、政府部門、監(jiān)管機構(gòu)等。數(shù)據(jù)庫、區(qū)塊鏈技術(shù)等創(chuàng)新業(yè)務的推進有望成為第二增長曲線，從而帶動估值提升。
第三，收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提升非借貸業(yè)務收入占比。目前來看，相對輕資產(chǎn)模式的理財業(yè)務和保險業(yè)務的收入占比仍有較大的提升空間。
此外，雖然支付業(yè)務占比呈現(xiàn)下降趨勢，但支付業(yè)務本身仍有價值挖掘的空間，海外支付業(yè)務和商戶服務有望進一步豐富支付收入來源。
至于螞蟻的估值究竟應該跌去多少，可以與幾個重要數(shù)值對照來看：
2018年6月完成C輪融資后，螞蟻集團估值已經(jīng)達1500億美元；
對標企業(yè)PayPal，在2020年7月螞蟻啟動IPO時的市值在2100億美元左右；當前市值已接近3000億美元。
“宇宙行”工商銀行，當前市值約為2882億美元（1.86萬億人民幣）；
Francis Chan在報告中舉例的招商銀行，當前市值約為2123億美元（1.37萬億人民幣）。
如果當時螞蟻順利上市，以發(fā)行價計算，市值將達到3130億美元。
而目前Francis Chan、富達和華平所給出的估值區(qū)間，分別為290~1150億美元，1440億美元，2000~2500億美元。
螞蟻的估值會否向工行、招行這樣的銀行股看齊？等新的招股書披露后，相信會有更明確的答案出現(xiàn)。
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