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| 本文作者： 易思琳 | 2024-02-29 09:07 |
成為中國(guó)第一家年?duì)I收突破千億元的新勢(shì)力車企、第一家全年保持盈利的造車新勢(shì)力車企，也是繼特斯拉、比亞迪之后第三家盈利的新能源車企。
這就是理想汽車過(guò)去一年取得的成績(jī)。
從2月26日發(fā)布財(cái)報(bào)以來(lái)，不到兩天的時(shí)間，理想的股價(jià)大漲21%。2023年全年理想賣了37.6萬(wàn)臺(tái)車，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1238.5億元，凈利潤(rùn)達(dá)到118.1億元，全年整車毛利率達(dá)到22.2%。同時(shí)，四季度的交付達(dá)13.18萬(wàn)臺(tái)，整體毛利率為23.5%，車輛毛利率也提升至22.7%。
不過(guò)，毛利率這串?dāng)?shù)據(jù)并不是沒(méi)有“疑點(diǎn)”。
對(duì)沖基金分析師何軒向雷峰網(wǎng)(公眾號(hào)：雷峰網(wǎng))表示，“技術(shù)降本和扎實(shí)的產(chǎn)品力充分免疫價(jià)格戰(zhàn)的論點(diǎn)有待商榷，這次財(cái)報(bào)數(shù)字上有一些會(huì)計(jì)處理，容易引起誤解?！?/p>
在他看來(lái)，Q4單季度有很多發(fā)生在全年但一次性（one-time）在單季計(jì)入的返利。比如質(zhì)保準(zhǔn)備金的撥回、寧德時(shí)代的電池返利，這些會(huì)直接影響車輛毛利率。當(dāng)把這些one-time的入賬扣掉之后，實(shí)際的單車毛利應(yīng)該在20%左右。
“減少質(zhì)保金計(jì)提，說(shuō)明車輛質(zhì)量好于預(yù)期，維修成本低于行業(yè)經(jīng)驗(yàn)值，是技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)成熟的結(jié)果。但是，堆在第四季度就會(huì)導(dǎo)致當(dāng)季的毛利和利潤(rùn)虛高。我們很難說(shuō)，四季度的降價(jià)、價(jià)格戰(zhàn)等因素沒(méi)有理想的盈利能力產(chǎn)生影響。”
有了好的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，理想對(duì)外披露的規(guī)劃也相對(duì)激進(jìn)。
有一個(gè)值得注意的數(shù)字是——全年交付目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)80萬(wàn)臺(tái)，并對(duì)全年目標(biāo)做了階段性劃分——3月交付5萬(wàn)臺(tái)、6月交付7萬(wàn)臺(tái)。
私募基金分析師Sarah向新智駕感嘆，“理想所有的人員配置、產(chǎn)能、零部件采購(gòu)全都按照80萬(wàn)來(lái)定。但如果做不到，會(huì)是非常大的庫(kù)存損耗和人員職級(jí)薪資浪費(fèi)?！?/p>
Sarah和另一位獨(dú)立投資人元集則認(rèn)為，80萬(wàn)臺(tái)是理想必須要完成的目標(biāo)。
“80萬(wàn)臺(tái)能做到，但是能不能保持現(xiàn)有的利潤(rùn)率。產(chǎn)能和利潤(rùn)之間選一個(gè)，選什么？肯定選產(chǎn)能。賣一輛車我虧1萬(wàn)，友商得虧3萬(wàn)，為什么不賣？”
“在銷量和毛利面前，一定會(huì)優(yōu)先選擇銷量，如果年中的時(shí)候沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，那他們肯定會(huì)更愿意犧牲一點(diǎn)毛利去把量打上來(lái)?！?/p>
至于開(kāi)店數(shù)量800家店，何軒則認(rèn)為，“今年年底要建成800座店，覆蓋160多個(gè)城市，開(kāi)店目標(biāo)比較激進(jìn)。一二線城市開(kāi)店的成本很高，單家直營(yíng)門店從租金、裝修、人力維護(hù)成本等，粗略估計(jì)在300-400萬(wàn)元?！?/p>
當(dāng)然，這些因素并不能掩蓋2023年理想的狂飆突進(jìn)。
有投資人向雷峰網(wǎng)坦言，“在商言商，李想確實(shí)做到了。理想的成功不是在核心技術(shù)，比它技術(shù)強(qiáng)的廠商大有人在。但是，理想在各方面做到極致的執(zhí)行力，是這家公司走在全行業(yè)前列的關(guān)鍵推手。”
對(duì)于理想今年的銷量預(yù)期，彭博上有一致預(yù)期，指的是這個(gè)市場(chǎng)所有賣方預(yù)期的平均數(shù)或者中位數(shù)。這個(gè)數(shù)現(xiàn)在還是在67萬(wàn)臺(tái)左右，個(gè)人覺(jué)得會(huì)實(shí)現(xiàn)80萬(wàn)臺(tái)的目標(biāo)。
決定銷量有很多因素，供給和需求都需要滿足。對(duì)于，理想汽車已經(jīng)按照80萬(wàn)臺(tái)的目標(biāo)，已經(jīng)做好了準(zhǔn)，而且也是有很明確的階段性的目標(biāo)， 3月份到5萬(wàn)， 6月份到7萬(wàn)，年底單月實(shí)現(xiàn)交付10萬(wàn)臺(tái)，這樣算下來(lái)是80萬(wàn)臺(tái)。
個(gè)人覺(jué)得，理想能達(dá)成80萬(wàn)臺(tái)銷量預(yù)期的一個(gè)理由是，理想所有的人員配置、產(chǎn)能、零部件采購(gòu)全都按照 80 萬(wàn)來(lái)定，最后不太可能低于預(yù)期，因?yàn)橛懈鞣矫娴膲毫?lái)迫使達(dá)成這個(gè)目標(biāo)。如果做不到的話，這都是非常大的庫(kù)存損耗和人員職級(jí)薪資浪費(fèi)。
而且，在銷量和毛利面前，一定會(huì)優(yōu)先選擇銷量，如果年中的時(shí)候沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，那他們肯定會(huì)更愿意犧牲一點(diǎn)毛利去把量打上來(lái)。準(zhǔn)備好了80分，他就得做80分，否則后果比較難處理。
6月份真的到7萬(wàn)了，股價(jià)還會(huì)上漲，等大家意識(shí)到他這一年確實(shí)是奔著80萬(wàn)去的，二季度會(huì)是下一個(gè)催化劑。如果股價(jià)要跌的話，3月份的銷量會(huì)變成催化劑。
一季度交付量其實(shí)會(huì)比想象中更難一些，3月5萬(wàn)做不到的話，要實(shí)現(xiàn)今年80萬(wàn)臺(tái)的目標(biāo)銷量夠嗆。
在理想身上，規(guī)模效應(yīng)很明顯，因?yàn)樗翘淄蓿琇6、7、8、9之間互用零件的比例是60%-80%，別人賣到他這個(gè)量也不見(jiàn)得有他規(guī)模性那么強(qiáng)。
這次年報(bào)符合我的預(yù)期，沒(méi)有超出太多。
市場(chǎng)反應(yīng)這么大，主要是覺(jué)得去年四季度客觀上存在問(wèn)界的競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品同質(zhì)化和內(nèi)卷的壓力，理想做的價(jià)格讓步并沒(méi)有對(duì)其盈利能力產(chǎn)生影響，以及公司扎實(shí)的現(xiàn)金流和充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為后續(xù)的市場(chǎng)拓展和競(jìng)爭(zhēng)做足了彈藥儲(chǔ)備。
關(guān)于理想是否能通過(guò)規(guī)模降本、技術(shù)降本和扎實(shí)的產(chǎn)品力充分免疫價(jià)格戰(zhàn)的論點(diǎn)有待商榷，這次財(cái)報(bào)數(shù)字上其實(shí)有一些會(huì)計(jì)處理，容易引起誤解。
Q4單季度有很多發(fā)生在全年但一次性（one-time）在單季計(jì)入的返利。比如質(zhì)保準(zhǔn)備金的撥回、寧德時(shí)代的電池返利，這些會(huì)直接影響車輛毛利率。當(dāng)把這些one-time的入賬扣掉之后，實(shí)際的單車毛利可能也就20% 。基于此，就不能說(shuō)四季度的降價(jià)、外界的價(jià)格戰(zhàn)對(duì)理想的盈利能力沒(méi)有任何影響。
這也是實(shí)打?qū)嵉睦麧?rùn)。減少質(zhì)保金計(jì)提，說(shuō)明車輛質(zhì)量好于預(yù)期，維修成本低于行業(yè)經(jīng)驗(yàn)值，是技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)成熟的結(jié)果。返利也相對(duì)較多，但返利是全行業(yè)的，也是規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在電池降本上的結(jié)果。只是這些應(yīng)該平攤到各季度，全堆在Q4就會(huì)導(dǎo)致當(dāng)季的毛利和利潤(rùn)虛高。
至于今年全年銷量交付指引，理想向市場(chǎng)釋放的目標(biāo)是80萬(wàn)輛，我的預(yù)期比這個(gè)低，理想能做到60~65萬(wàn)輛就不錯(cuò)了。
理由在于：
第一，2024年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。今年會(huì)是一個(gè)增程大年，對(duì)其他車企來(lái)說(shuō)，用“致敬理想”的方式做出大差不差的增程好產(chǎn)品本身沒(méi)有難點(diǎn)，那在這種情況下，大家 PK 的就是兩點(diǎn)，一個(gè)是智能化，一個(gè)是營(yíng)銷能力。理想本來(lái)在這兩點(diǎn)上基本沒(méi)有對(duì)手。但是華為逐漸發(fā)力之后，有實(shí)力的攪局者會(huì)更多。這么好的市場(chǎng)，20%+的毛利率，憑什么只有一家公司賺錢？
第二，產(chǎn)品的互相擠壓和純電產(chǎn)品的不確定性，L6實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)2萬(wàn)月銷對(duì)L7會(huì)有什么影響？純電在產(chǎn)品和定價(jià)怎么跟L系列拉開(kāi)差距？當(dāng)成本必然發(fā)生變化的同時(shí)依然追求“極高的產(chǎn)品力”時(shí)，毛利率會(huì)怎樣，且新車爬坡必然會(huì)有毛利損失，即便特斯拉也是如此，這些問(wèn)題還有待驗(yàn)證。
另外，今年年底要建成800座店，覆蓋 160 多個(gè)城市，開(kāi)店目標(biāo)比較激進(jìn)。一二線城市開(kāi)店的成本很高，單家直營(yíng)門店從租金、裝修、人力維護(hù)成本等，粗略估計(jì)在300-400萬(wàn)元。華為渠道下沉很猛，理想去鋪三四線城市，是一個(gè)比較有潛力的競(jìng)爭(zhēng)手段，會(huì)開(kāi)辟新的增量出來(lái)。
之所以沒(méi)有談估值，是因?yàn)槠囆袠I(yè)雖然存在同質(zhì)和不斷內(nèi)卷的問(wèn)題，但也是一個(gè)經(jīng)營(yíng)杠桿很高的行業(yè)，體量和規(guī)模夠大才能留在牌桌上，供應(yīng)鏈議價(jià)、占款、自由現(xiàn)金流都是結(jié)果。
但如果增長(zhǎng)不及預(yù)期，也有被高經(jīng)營(yíng)杠桿反噬的風(fēng)險(xiǎn)，利潤(rùn)和現(xiàn)金流注定不是線性變化的，談?lì)A(yù)期和估值的意義沒(méi)那么大。沒(méi)人能給準(zhǔn)確的估值，多頭跟空頭的信仰都很足，也都有機(jī)會(huì)賺到錢，這個(gè)時(shí)候?qū)Ξa(chǎn)品、格局和行業(yè)集中度的判斷是重中之重。
后面短期內(nèi)主要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)就是MEGA、改款的L系列以及L6大定的發(fā)布數(shù)據(jù)。我比較關(guān)心，沒(méi)有這些one-time的東西并且一季度動(dòng)態(tài)降價(jià)更明顯之后，一季度財(cái)報(bào)毛利率的情況。
業(yè)績(jī)超乎我預(yù)期，因?yàn)槊芨?，除開(kāi)質(zhì)保金這種調(diào)整以外，實(shí)際上有很多利潤(rùn)預(yù)期都超過(guò)了之前的預(yù)測(cè)，四季度還把年終獎(jiǎng)成本計(jì)提了。其次營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也有增長(zhǎng)，這說(shuō)明研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用增長(zhǎng)不快。銷量指引很高，3月份要賣5萬(wàn)臺(tái)，原來(lái)計(jì)劃是6、7月份才會(huì)到5萬(wàn)。
7、8月份基本上能看到全年的銷量。 MEGA、改款L系列和L6出來(lái)以后，股價(jià)200元有希望。
MEGA是最重要的產(chǎn)品， 比L6更重要，如果MEGA訂單好，利潤(rùn)率又高，大家就會(huì)把理想今年的利潤(rùn)往上調(diào)一個(gè)數(shù)字。
我對(duì)今年銷量的預(yù)期就是80萬(wàn)臺(tái)，可能會(huì)更高，并且同時(shí)毛利不會(huì)變，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率可以到9%，全年毛利在21%左右，因?yàn)?0%的毛利是底線，要做動(dòng)這件事，必須要有這么多毛利。這種公司必須要做到才能成功，不允許失敗。
80萬(wàn)臺(tái)最后肯定能到，只是得看達(dá)成這個(gè)目標(biāo)的情況下，能不能保持現(xiàn)有的利潤(rùn)率。產(chǎn)能和利潤(rùn)之間選一個(gè)，選什么？肯定選產(chǎn)能。賣一輛車我虧1萬(wàn)，友商得虧3萬(wàn)，為什么不賣？
供給是今年汽車行業(yè)的重要決定因素。產(chǎn)品、產(chǎn)能和渠道又會(huì)影響供給。
80萬(wàn)臺(tái)的目標(biāo)能實(shí)現(xiàn)，一是因?yàn)檎麄€(gè)新能源市場(chǎng)在增長(zhǎng)，理想產(chǎn)品切入的價(jià)位本身市場(chǎng)容量在擴(kuò)大，以及 SUV市場(chǎng)大空間車型本身也在增長(zhǎng)；二是產(chǎn)能理想也給今年做了充足準(zhǔn)備；三是今年的渠道比去年更多了，也會(huì)帶來(lái)銷量增長(zhǎng)。
財(cái)報(bào)上說(shuō)了一句話很關(guān)鍵，四季度每天開(kāi)一家店。要知道，新店要形成業(yè)績(jī)，就算以理想速度可能也需要幾個(gè)月到半年的時(shí)間。
理想在把門店擴(kuò)張和利潤(rùn)之間的曲線變平滑。比如今年鋪了400家門店之后，明年的渠道增幅并不需要那么大了，今年開(kāi)的店成本都算在今年，明年就不計(jì)入成本，這樣一來(lái)，今年新開(kāi)的店可以在明年產(chǎn)生利潤(rùn)，這樣一來(lái)明年的利潤(rùn)就有了保障。
所有的汽車公司，在提產(chǎn)能、做產(chǎn)品的時(shí)候，一定是在財(cái)報(bào)上面先砸坑。前期砸的成本是固定的，一旦上規(guī)模了，就像發(fā)動(dòng)機(jī)一樣，一旦運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，就會(huì)很快。
規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)毛利的上升，帶來(lái)供應(yīng)商的返利，如果供應(yīng)商年年返，他就是個(gè)經(jīng)常性、規(guī)律性的行為了，如果這件事在財(cái)務(wù)上是個(gè)經(jīng)常性行為，那毛利就不受他的影響。
理想能夠保持一定的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，只要這個(gè)數(shù)字足夠高，它最后攤銷的是研發(fā)、銷售、人員、支出這些大頭的費(fèi)用。特斯拉雖然毛利不那么高，但它賺錢，就是因?yàn)樗臓I(yíng)業(yè)利潤(rùn)率非常高。
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