今日，國產(chǎn)EDA廠商華大九天在創(chuàng)業(yè)板上市。本次發(fā)行價格為32.69元/股，對應(yīng)的發(fā)行市盈率為333.39倍，創(chuàng)造了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率新的最高紀(jì)錄。以發(fā)行后總股本計(jì)算，華大九天的發(fā)行市值為177億元。

EDA即電子設(shè)計(jì)自動化工具，是集成電路領(lǐng)域的基礎(chǔ)工具，貫穿集成電路設(shè)計(jì)、制造、封測全流程。EDA工具的應(yīng)用對提高芯片設(shè)計(jì)效率、降低成本具有顯著作用。目前國內(nèi)EDA市場主要被外資巨頭所掌控。

Synopsys、Cadence 和 Mentor Graphics占據(jù)了國內(nèi)8成以上的EDA市場。雷峰網(wǎng)(公眾號：雷峰網(wǎng))

根據(jù)招股書信息，本次募資將用于電路仿真及數(shù)字分析優(yōu)化EDA工具升級項(xiàng)目、模擬設(shè)計(jì)及驗(yàn)證工具升級項(xiàng)目等四個項(xiàng)目中，并用于補(bǔ)充流動資金。

圖1 華大九天募資用途

與此前在A股成功上市，同為EDA企業(yè)的概倫電子由海外歸國人才創(chuàng)立不同，華大九天是土生土長的“本地派”。由曾經(jīng)參與過國產(chǎn)EDA工具“熊貓系統(tǒng)”研發(fā)的劉偉平于2009年創(chuàng)立。

截至今早收盤，華大九天股價72.38元/股，漲幅121.41%，市值達(dá)393.0億。

圖2 華大九天上午收盤情況

半導(dǎo)體資本寒冬下，超募十億

在半導(dǎo)體行業(yè)持續(xù)火熱幾年后， 2022年半導(dǎo)體行業(yè)二級市場迎來資本“寒冬”。國內(nèi)芯片設(shè)計(jì)和封測龍頭公司匯頂科技和長電過去一年間股價腰斬。新上市的芯片公司也頻頻出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。

同時，全球半導(dǎo)體行業(yè)正在買入下行周期，國內(nèi)的半導(dǎo)體投資者也開始精打細(xì)算，更加看重投資的收益。

半導(dǎo)體的寒冬降臨讓投資者更趨于謹(jǐn)慎，這使得高發(fā)行市盈率的股票不再像過去一樣受到熱衷于“打新”的股民和投資者的青睞。

不少半導(dǎo)體相關(guān)企業(yè)在這樣的情況下都選擇了削減募資規(guī)模，“降價”上市，比如龍芯中科xxx。但華大九天卻反其道而行之，IPO超募了將近10億，發(fā)行市盈率達(dá)到333.39倍，遠(yuǎn)高于EDA龍頭新思科技51.43倍的市盈率和EDA行業(yè)上市公司平均44.93倍的市盈率。

華大九天選擇逆勢而為，以如此高的市盈率上市，是什么原因？

首先是快速增長的營收和利潤。

自2018年半導(dǎo)體賽道變熱后，華大九天一直飛速發(fā)展，2018年到2020年間華大九天分別實(shí)現(xiàn)年?duì)I收1.51億元、2.57億元、4.15億元；凈利潤則分別為0.49億元、0.57億元、1.04億元。三年間凈利潤翻倍，營收更是達(dá)到三倍，年復(fù)合增長率達(dá)65.86%。

如今，華大九天占據(jù)了國內(nèi)EDA市場約6%的市場份額，位居本土企業(yè)首位。并且華大九天的營收占據(jù)了本土EDA企業(yè)總營收的一半，可以說是占據(jù)了本土EDA企業(yè)的“半壁江山”。

圖3 華大九天與本土其他EDA企業(yè)銷售額對比

同時，華大九天的主營業(yè)務(wù)EDA是一個技術(shù)密集，研發(fā)驅(qū)動力較大的行業(yè)。作為國產(chǎn)EDA行業(yè)“頭號玩家”的華大九天在研發(fā)也取得了不錯的成就。

截止2021年12月31日，華大九天已經(jīng)取得了150項(xiàng)已授權(quán)專利和67項(xiàng)已登記的軟件著作權(quán)。

而華大九天的研發(fā)費(fèi)用也一直保持了較高水平，2019年至2021年，華大九天投入研發(fā)費(fèi)用分別為1.3億元，1.8億元和3億元，分別占營收比例的52.50%、44.22%和 52.57%，研發(fā)費(fèi)用幾乎占全年?duì)I收的一半。

截至2021年12月31日，華大九天660名員工中有494名研發(fā)與技術(shù)人員，占員工總數(shù)的74.85%。華大九天的研發(fā)投入和研發(fā)人員占比都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過本土競爭者平均值。在研發(fā)上的巨大投入和華大九天對研發(fā)的重視使投資者們對華大九天的未來有著更樂觀的想象。

“國家隊(duì)”的站臺也是華大九天市盈率超過同行不可忽略的因素。

根據(jù)招股書中披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)，華大九天并不存在控股股東和實(shí)際控制人。中國電子有限持有26.52%的股份，為公司第一大股東。但進(jìn)一步觀察股權(quán)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，中國電子有限、中電金投、大基金和深創(chuàng)投四家股東均為國有股東，合計(jì)持股比例達(dá)到了54.94%。

有報(bào)告期內(nèi)取得的耀眼成績背書和“國家隊(duì)”為其站臺，使得資本市場有理由給其高市盈率。但要挑戰(zhàn)已在EDA領(lǐng)域中深耕20余年的EDA“三巨頭”，華大九天的前路中仍有隱憂。

業(yè)績翻倍靠補(bǔ)助，耀眼成績存隱憂

雖然華大九天以超高的市盈率上市還依然被市場看好，受到熱捧。但上市后，華大九天面前依然存在著重重挑戰(zhàn)。耀眼的成績背后，也存在著隱憂。

首先，華大九天交出的近三年50.1%的收入年復(fù)合增長率的答卷中，含有大量政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠。

根據(jù)招股書信息，華大九天享受了政府EDA項(xiàng)目補(bǔ)助、增值稅即征即退退稅、研發(fā)投入補(bǔ)貼、租金補(bǔ)貼、人才補(bǔ)貼、高新技術(shù)企業(yè)獎勵補(bǔ)貼等多項(xiàng)補(bǔ)貼政策。

圖4 華大九天享受的政府補(bǔ)貼

在過去三年內(nèi)，華大九天計(jì)入其他收益的政府補(bǔ)助分別為5,430.27 萬元、7,040.57 萬元和 10,793.26 萬元，占當(dāng)期利潤的比例分別為95%、67.99%、77.48%，占比都較高。

而如果關(guān)注扣除了政府補(bǔ)貼的扣非凈利潤，就會發(fā)現(xiàn)華大九天這三年的扣非凈利潤僅為1269萬元、4013萬元、5324萬元，盈利能力還需要提升。

并且，其前五大客戶在2019年和2020年的銷售中所占的比例分別為54.48%和45.4%，其中化名“K1”的第一大客戶貢獻(xiàn)了華大九天30%以上的營收。

在技術(shù)上，華大九天雖然是國內(nèi)唯一一家能夠提供模擬電路設(shè)計(jì)全流程EDA工具系統(tǒng)的本土EDA企業(yè)。但其中只有電路仿真工具能夠支持5nm先進(jìn)制程工藝。其他工具所能夠支持的最高量產(chǎn)工藝制程僅為28nm。

圖5 華大九天EDA工具支持的量產(chǎn)工藝制程

這使得華大九天實(shí)際上只能提供28nm以下的完整解決方案，無法在先進(jìn)制程工藝中發(fā)揮其全流程工具的特點(diǎn)。要想做到在先進(jìn)制程工藝上實(shí)現(xiàn)全流程，華大九天還需時日。

而作為一家本土EDA企業(yè)，華大九天最直接的對手還是目前占據(jù)了國內(nèi)EDA市場的“三但巨頭”。

但和“三巨頭”相比，華大九天還有很長的路要走。

市占率也能說明這一點(diǎn)，華大九天在本土企業(yè)中已經(jīng)扛起了“半壁江山”，但在國內(nèi)EDA市場的市占率僅有6%，比起已經(jīng)占領(lǐng)了80%以上市場的三大家還存在著大的差距。

而在研發(fā)上，縱然華大九天已經(jīng)將相當(dāng)高比例的營收投入了研發(fā)中，但由于體量的差距，在絕對值上仍與“三大家”存在差距：新思科技與楷登電子2020財(cái)年研發(fā)費(fèi)用都在十億美元左右，分別占營收的34.71%和38.54%。遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過華大九天當(dāng)年1.8億元的研發(fā)投入。

雖然受到了投資者的信賴，成功在半導(dǎo)體寒冬中“逆流而上”，但對華大九天來說，未來的道路依然曲折。

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