【雷峰網(wǎng)】「無論是美元基金，還是人民幣基金，大家普遍覺得，大模型公司估值超越 200 億（人民幣）是一個(gè)檻?！雇顿Y人林秋實(shí)告訴 AI 科技評(píng)論。

「200 億」成為高風(fēng)險(xiǎn)投資代名詞的直接原因，是無論美元基金（如紅杉、IDG）或人民幣基金（如啟明、君聯(lián)），其背后的 LP 主力背景里都有地方政府與國(guó)資，后者的投資喜好是風(fēng)險(xiǎn)厭惡。

「200億是不是一個(gè)坎」成為投資者與創(chuàng)業(yè)者都要思考的共同問題。

目前，中國(guó)只有兩家公司（智譜 AI 與月之暗面）在以估值約 30 億美元、200 億人民幣進(jìn)行新一輪融資。

需要注意的是，中國(guó)大模型的梯隊(duì)力量是在 2023 年年底、2024 年年初漸次形成，形成的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是月之暗面的崛起。

第四輪融資后，月之暗面的估值達(dá)到 25 億美金，與智譜 AI、MiniMax、百川智能并列第一梯隊(duì)，其余低于 20 億美金的公司如零一萬物、面壁智能、深言科技等并列第二梯隊(duì)。

一個(gè)有趣的觀察是：事實(shí)上，當(dāng)前除了發(fā)展時(shí)間較早的智譜 AI（成立于 2019 年，至今已 5 年時(shí)間），中國(guó)各家大模型創(chuàng)業(yè)公司的短板都十分明顯，發(fā)展基石都不牢固，但上層的資本市場(chǎng)與融資高度卻各不相同。

同時(shí)，也越來越多的人注意到：主打技術(shù)拿到最多融資的，并不一定是技術(shù)最強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)；主打應(yīng)用拿到最多融資的，也并不一定是產(chǎn)品能力最強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)。在投資與增長(zhǎng)預(yù)期之間，中國(guó)的大模型布局出現(xiàn)多個(gè)偏差。

但在當(dāng)前美元基金逐步退出中國(guó)、多個(gè)人民幣基金都已出過至少一次手的情況下，也啟示了大模型創(chuàng)業(yè)公司在面臨新融資難題時(shí)的一個(gè)直接思路：

2023 年技術(shù)為王，但 2024 年后戰(zhàn)略更重要。

2024 年，誰還會(huì)為大模型出錢？

投資人云風(fēng)認(rèn)為，第一梯隊(duì)的大模型公司都面臨同樣的問題：

2024 年，國(guó)內(nèi)還有哪些投資機(jī)構(gòu)會(huì)出手基座大模型？

這會(huì)影響不同創(chuàng)業(yè)公司對(duì)融資市場(chǎng)的規(guī)劃，即所有人都要想清楚：從人才、技術(shù)到產(chǎn)品規(guī)劃等，他們可以拿誰的錢。

目前，按類型劃分，國(guó)內(nèi)不同投資團(tuán)隊(duì)都已經(jīng)出手過至少一次：

首先，北上深人民幣基金能出資的主體都已經(jīng)出手過一輪。北京人工智能產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)幾乎投了北京所有的大模型相關(guān)公司，上海的國(guó)資投了 MiniMax、階躍星辰、自由量級(jí)等企業(yè)，深創(chuàng)投出手了百川智能。

知情人士向 AI 科技評(píng)論透露，今年上海國(guó)資大概率還會(huì)再出手一波，但具體的企業(yè)與目標(biāo)方向暫不明晰。

接著，北上深國(guó)資以外，能托住第一梯隊(duì)估值的只剩下二三線城市的地方資本。

云風(fēng)分析，地方資本的投資往往帶有目的性，即要求產(chǎn)業(yè)落地當(dāng)?shù)?。但目前第一梯?duì)的公司沒有具體的產(chǎn)業(yè)能夠落到地方，所以 2024 年二三線城市資本出手的概率并不高。

接下來剩下互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)投。

互聯(lián)網(wǎng)大廠戰(zhàn)投是這波大模型創(chuàng)業(yè)潮的投資主力，騰訊、阿里、美團(tuán)、小紅書等都已經(jīng)投過一波；字節(jié)雖然有錢，但字節(jié)也研究大模型，大概率不會(huì)出手底座大模型，已知只有錦秋資本投了清華孵化的、研究多模態(tài)的生數(shù)科技。

而即使是互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)投廝殺，也并不是每個(gè)大廠都能像阿里一樣果斷拿出 8 億美金進(jìn)行投資。

「互聯(lián)網(wǎng)的邏輯是流量思維，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)品的邊際成本可以無限降低，但截至目前為止，大模型 C 端應(yīng)用的邊際成本仍是維持在一個(gè)高水平線上?！乖骑L(fēng)分析，「所以，即使是互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)投出手，也只能托住第一梯隊(duì)下一輪的融資估值。」

對(duì)于財(cái)務(wù)投資人來說，投資基座大模型的風(fēng)險(xiǎn)越來越高、紅利越來越少。投資人姚敏因此總結(jié)，「未來大家最容易拿的錢是政府基金，最想拿的錢是產(chǎn)業(yè)基金，最難拿的是財(cái)務(wù)投資。」

另一個(gè)客觀的事實(shí)是，人民幣基金的決策流程普遍跟不上大模型公司的估值速度。

2023 年以來，第一梯隊(duì)與第二梯隊(duì)的大模型公司估值都在瘋漲。過去一年，大模型公司的融資窗口期短至一個(gè)月就交割完，但人民幣基金投決時(shí)間長(zhǎng)度一般是 3 到 6 個(gè)月。

一位人民幣投資人發(fā)現(xiàn)，大模型公司留給他們的機(jī)會(huì)并不多，而且融資輪次也不理想。造成這一結(jié)果的原因是：

許多大模型公司在創(chuàng)業(yè)前期是定向地尋找投資機(jī)構(gòu)，首先瞄準(zhǔn)頭部的基金，一些國(guó)資根本沒法擠到大模型公司身邊。例如，階躍星辰在今年正式露臉之前，許多人民幣基金都不知道它。

等到國(guó)資真正準(zhǔn)備好入場(chǎng)時(shí)，擺在他們面前的只有一個(gè)不得不接受的現(xiàn)實(shí)：更貴的大模型投資，更高的風(fēng)險(xiǎn)，但似乎并沒有隨之增加的更高賠率。這在一定程度上減少了人民幣的投資概率。

資深產(chǎn)業(yè)投資人、也是上一代 AI 親歷者吳明非告訴 AI 科技評(píng)論，他認(rèn)為，今天的中國(guó)大模型公司完全可以參考AI 四小龍的融資節(jié)奏和金額。智譜的最新一輪拿了中東的錢，而上一代 AI 公司中，以曠視和商湯為例，繼美元 VC 之后也轉(zhuǎn)向拿了國(guó)資與中東的錢。

在吳明看來，上一代 AI 跟這一代 AI 的資本市場(chǎng)表現(xiàn)變化應(yīng)該不大，「甚至今天的資本市場(chǎng)環(huán)境更不好了，因?yàn)?AI 四小龍時(shí)代美元正熱，今天美元早已開始退潮」。

因此，參照上一代 AI 四小龍的融資規(guī)模上限，可以估算出今天大模型能從市場(chǎng)上拿到多少錢。

據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，曠視、依圖、云從三家公司的已知總?cè)谫Y金額分別是 12.3 億美元、5 億美元和 53 億元，商湯融的錢則在另一個(gè)量級(jí)，IPO 前共完成 12 輪融資，據(jù)招股書披露，商湯歷史總?cè)谫Y金額為 52 億美元。

AI 四小龍融資合計(jì) 69.3 億美元+53 億元。

而過去一年半時(shí)間里，中國(guó)大模型第一梯隊(duì)融資金額分別為：智譜 AI，25 億人民幣+4 億美金；百川智能，超 3.5 億美金（4 月最新一輪未計(jì)算入內(nèi)）；月之暗面，超 12 億美金（騰訊、高榕這一輪未計(jì)算入內(nèi)）；MiniMax，超 8.5 億美金，總?cè)诮痤~超 28 億美元+25 億人民幣，約為 AI 四小龍時(shí)代的一半。

如果參照上一代頭部 AI 公司的資本表現(xiàn)，未來市場(chǎng)上還有至少 40 美金+25 億人民幣的錢留給中國(guó)大模型第一梯隊(duì)的公司。

有說法認(rèn)為，2024 年大模型的梯隊(duì)力量或迎來反轉(zhuǎn)。但無論是誰躋身于第一梯隊(duì)，從融資的角度看，資源爭(zhēng)奪的目標(biāo)金額與難題不會(huì)有大的區(qū)分。第一梯隊(duì)面臨的難題，也是第二梯隊(duì)要考慮的現(xiàn)狀。

機(jī)會(huì)只留給有準(zhǔn)備的人

客觀來說，200 億是一道坎，但不是一個(gè)魔咒。最直觀的體現(xiàn)是，智譜 AI、月之暗面、階躍星辰、面壁智能等等大模型公司都仍在不斷融資，且仍不斷有機(jī)構(gòu)表示出投資興趣。

「從趨勢(shì)上看，大模型已經(jīng)是一門顯學(xué)，中國(guó)肯定要有人研究大模型的。」投資人孟杰向 AI 科技評(píng)論說道，只是會(huì)分為「快資本」與「慢資本」兩個(gè)角度去思考：

「快資本」是評(píng)價(jià)大模型公司的商業(yè)模式，讓大模型公司開始變現(xiàn)；「慢資本」是不計(jì)成本地扶持一家大模型公司，追著 OpenAI 打，做耐心資本，像 OpenAI 與微軟綁定一樣，但這個(gè)路徑目前看起來只有互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)投有可能會(huì)考慮、國(guó)資的冒險(xiǎn)機(jī)率不大。

而中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在「創(chuàng)新」這件事情的追求上，也不全然表現(xiàn)出與海外大公司相等匹配的投入與魄力。

在多因素約束、資源恒定的前提下，大模型公司的求生與發(fā)展，就變成一個(gè)多目標(biāo)求解優(yōu)化問題。融資能力也是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要組成部分，每個(gè)人的資本機(jī)會(huì)都是平等的，關(guān)鍵只在于，機(jī)會(huì)只留給有準(zhǔn)備的人，2024 年之后，大模型公司要想好各自的戰(zhàn)略。

戰(zhàn)略決定一個(gè)團(tuán)隊(duì)在市場(chǎng)上的形象。

以第一梯隊(duì)的四家公司為例。

從技術(shù)上看，在 2023 年，百川智能與 MiniMax 的大模型技術(shù)優(yōu)勢(shì)落后于第二梯隊(duì)的面壁智能、深言科技等，后者從 2020 年就開始研究大模型、 并參與了中國(guó)最早的大模型項(xiàng)目——智源「悟道」，而前者的創(chuàng)始人并沒有大模型積累，MiniMax 的創(chuàng)始人閆俊杰是計(jì)算機(jī)視覺出身、百川智能的創(chuàng)始人王小川是搜索，但前者的融資金額卻遠(yuǎn)高于后者，原因就在于融資戰(zhàn)略意識(shí)的差異。

孟杰評(píng)論：「每家企業(yè)的外部融資目標(biāo)與企業(yè)內(nèi)部發(fā)展路徑應(yīng)該一致。如果一致，無論是不計(jì)代價(jià)地追趕 OpenAI，還是快速商業(yè)化變現(xiàn)，還是對(duì)標(biāo)國(guó)外某個(gè)知名的 AI 產(chǎn)品，都會(huì)有人買單?！?/p>

在第一梯隊(duì)中，MiniMax 與月之暗面就是典型的兩家靠戰(zhàn)略取勝、贏得先機(jī)的公司。

一位 VC 向 AI 科技評(píng)論透露，4 月份 MiniMax 在上海開股東年會(huì)，「中國(guó)半個(gè) VC 圈都去了」。

月之暗面與 MiniMax 都是主打年輕人創(chuàng)業(yè)，吸引的也是喜歡年輕派的投資人，也是目前除智譜 AI 外融資節(jié)奏最好的團(tuán)隊(duì)。智譜 AI 是高校學(xué)者創(chuàng)業(yè)派，且成立的時(shí)間更長(zhǎng)，沒有可比性。而兩家年輕人的企業(yè)，又有區(qū)分，MiniMax 主打產(chǎn)品，月之暗面偏向互聯(lián)網(wǎng)。

MiniMax 有清晰的「田忌賽馬」思路，在 2023 年年初國(guó)內(nèi)還沒有出色的對(duì)話產(chǎn)品時(shí)最早以 Glow 吸引了一批融資，且以吸引美元基金為主，講了宏大的多模態(tài)（圖像、語言與語音）技術(shù)夢(mèng)想。

ChatGPT 的背后技術(shù)是大規(guī)模預(yù)訓(xùn)練語言模型，而閆俊杰不是語言出身、而是視覺背景，VC 背調(diào)時(shí)也能迅速知道他在商湯負(fù)責(zé)的工作是以人臉識(shí)別與智慧城市為主。但 MiniMax 的融資有三個(gè)先見之明：

一是在各家比拼技術(shù)時(shí)最早講產(chǎn)品故事，Glow 是被驗(yàn)證過能快速吸引用戶（上線四個(gè)月即收獲了近 500 萬用戶）、迅速賺錢的產(chǎn)品，還能對(duì)標(biāo) Character.ai；二是講多模態(tài)路徑，兼容了創(chuàng)始人的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、縮小了語言技術(shù)短板的影響；三是 C 端出海，打破 AI 公司只能 To B 的天花板，現(xiàn)在 MiniMax 的戰(zhàn)略也是主打海外，用 Talkie 追擊 Character.ai，同樣被驗(yàn)證過是可商業(yè)化。

這比一開始比拼基座大模型技術(shù)、NLP 人才團(tuán)隊(duì)、B 端平臺(tái)，顯然更受資本市場(chǎng)的歡迎。有了足夠的資金基本盤后，再務(wù)實(shí)技術(shù)與人才，自然遠(yuǎn)比先有技術(shù)基本盤、后募資更加得心應(yīng)手。

而月之暗面是更典型的例子。原金沙江創(chuàng)投合伙人張予彤加入月之暗面后，月之暗面的融資發(fā)生了肉眼可見的變化。

有投資人回憶，2023 年月之暗面剛成立時(shí)，技術(shù)極客楊植麟給他們的印象是「對(duì)融資一竅不通」。在月之暗面估值不到 5 億美金時(shí)，投資人與楊植麟對(duì)談，「楊植麟的狀態(tài)極差，連估值都不敢報(bào)」。

張予彤加入后，對(duì)月之暗面的融資局面可謂「力挽狂瀾」。

且不說月之暗面內(nèi)部的規(guī)劃，單從外部投資人的視角來看，月之暗面的每一步都打得非常有章法：

先是2023 年下半年，率先講長(zhǎng)文本的故事，對(duì)標(biāo) Anthropic AI，開創(chuàng)了國(guó)內(nèi)大模型追趕長(zhǎng)文本的熱潮，在市場(chǎng)中打出一個(gè)標(biāo)簽；接著，2023 年年底、2024 年年初，在招聘網(wǎng)站上招聘大量負(fù)責(zé)投放的人才，做海內(nèi)外的廣告投流，為 C 端產(chǎn)品的用戶增長(zhǎng)服務(wù)。

據(jù) AI 科技評(píng)論了解，截至 6 月上旬，月之暗面內(nèi)部負(fù)責(zé)廣告投流與用戶增長(zhǎng)的團(tuán)隊(duì)人數(shù)不超過 10 個(gè)人，但 Kimi 的用戶增長(zhǎng)速度卻給外界呈現(xiàn)了一種投放團(tuán)隊(duì)千軍萬馬的態(tài)勢(shì)。

從投資人的角度看，月之暗面的融資目標(biāo)非常清晰：國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)大廠。

「?jìng)鹘y(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)人希望看到產(chǎn)品的用戶增長(zhǎng)與留存，不是很在乎短期收益，流量為王。現(xiàn)在 Kimi 也是走流量邏輯，產(chǎn)品免費(fèi)開放給用戶使用，先將產(chǎn)品的用戶增長(zhǎng)做起來，培養(yǎng)用戶的使用習(xí)慣?！姑辖茉u(píng)價(jià)。

目前月之暗面的投資方也是以互聯(lián)網(wǎng)為主。一個(gè)人民幣基金的 VC 告訴 AI 科技評(píng)論，阿里投資月之暗面后，他們就暫時(shí)不再考慮月之暗面。

盡管月之暗面也有短板，但作為一家在 2023 年上半年才成立的大模型公司，短短一年內(nèi)能在融資與估值上與發(fā)展 5 年的智譜 AI 掰手腕，無疑是戰(zhàn)略的勝利。融資能力也是企業(yè)的壁壘之一。

要拿哪些機(jī)構(gòu)的的錢？已經(jīng)出手的投資機(jī)構(gòu)，是否還會(huì)再次出手？一家機(jī)構(gòu)會(huì)押注一家企業(yè)，還是多家企業(yè)？沒有出手的機(jī)構(gòu)，還有哪些會(huì)出手？財(cái)務(wù)投資會(huì)在什么情況下承擔(dān)投資的高風(fēng)險(xiǎn)？……這些都是大模型創(chuàng)業(yè)公司要思考的問題。

孟杰認(rèn)為，大模型的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入到下半場(chǎng)，「純粹的技術(shù)比拼時(shí)代已經(jīng)過去，接下來是看戰(zhàn)略，包括技術(shù)、融資與業(yè)務(wù)?！?/p>

注：林秋實(shí)、云風(fēng)、姚敏、吳明、孟杰為化名?！纠追寰W(wǎng)(公眾號(hào)：雷峰網(wǎng))】

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