很多科技行業(yè)觀察家反復(fù)警告稱，科技泡沫可能正在形成，因?yàn)閾?jù)市場研究公司CB Insights的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，估值達(dá)到或超過10億美元的私人公司（獨(dú)角獸）數(shù)量已飆升到了163家。分析認(rèn)為，獨(dú)角獸遍地都是的情景，是否意味著對科技創(chuàng)業(yè)公司的估值過高？科技界最近蔓延的情緒，是擔(dān)憂2000年那場互聯(lián)網(wǎng)泡沫再次降臨，而這一次引發(fā)的災(zāi)害甚至更大，“獨(dú)角獸”尸橫遍野的言論也不絕于耳。

但即便如此，科技界尤其是硅谷卻存在一個(gè)很有意思的現(xiàn)象：部分獨(dú)角獸的融資輪仍在高額進(jìn)行，投資者動(dòng)輒拋出幾千萬上億的融資額，并推動(dòng)這些創(chuàng)業(yè)人公司估值繼續(xù)飆升。那么，這不是很矛盾嗎？

首先，科技泡沫存在嗎？

硅谷著名一線基金TEEC Angel Fund的創(chuàng)始合伙人張于慶表示，獨(dú)角獸估值虛高或者說估值泡沫的特征之一是共同基金直接介入VC行業(yè)。這其中最為知名的就是共同基金巨頭富達(dá)投資集團(tuán)（Fidelity Investments）對于Snapchat和Zenefits的投資。

“獨(dú)角獸”概念創(chuàng)造者、風(fēng)投人物Aileen lee在去年的《獨(dú)角獸俱樂部2015：十億美元公司啟示錄》中寫道:

平均來說，過去的十年（2003—2013年）中，每年會有八家獨(dú)角獸企業(yè)誕生。而2005—2015的十年中，尚未誕生一家超級獨(dú)角獸企業(yè)（市值超過千億的企業(yè)），不過現(xiàn)在一共出現(xiàn)9只成熟獨(dú)角獸了，是上一次發(fā)文時(shí)的3倍。

值得注意的是，培育一只獨(dú)角獸最好的年份是2007年，成功率達(dá)27%，或是2009年的18%。而最近的兩年里，初創(chuàng)企業(yè)成為獨(dú)角獸的概率高達(dá)45%。

2009年至今的每年獨(dú)角獸增加走勢圖

很明顯，從2014 年第一季度起，獨(dú)角獸的增長速度急劇提高。去年，美國處于一個(gè)低息時(shí)期，市場的機(jī)構(gòu)資金大量累積，并涌入科技行業(yè)，從而讓個(gè)別基本面缺乏支撐的公司獲得了過高估值。不過，美聯(lián)儲已經(jīng)開始醞釀加息。

而從目前數(shù)據(jù)來看，獨(dú)角獸出現(xiàn)較為嚴(yán)重的估值下調(diào)問題，其中下調(diào)幅度較大的包括Jawbone，Zenefit，Dropbox、Evernote，以及大數(shù)據(jù)公司Nutannix。

圖片來源：界面

至于市銷率對比，數(shù)據(jù)顯示，獨(dú)角獸上市后的平均市銷率為 14.31 倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克平均2.3 倍市銷率。所謂市銷率( Price-to-sales，PS），是指總市值除以主營業(yè)務(wù)收入得出的值，市銷率越低，說明該公司股票目前的投資價(jià)值越大，反之越小。這表明，美國二級市場存在泡沫。

而總的來說，基本面存在問題（盈利）的獨(dú)角獸確實(shí)存在著價(jià)值被高估的問題。但是，大部分這些被高估的獨(dú)角獸短時(shí)間內(nèi)也不至于橫尸硅谷。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，基本所有在近12個(gè)月以來有過一輪融資的獨(dú)角獸，賬面上都還存著有大量的現(xiàn)金，即使接下來仍不能盈利甚至虧損，它們也還能夠撐過18個(gè)月或更久（美國規(guī)定，公司每輪的融資間隔應(yīng)該大于或等于18個(gè)月。更長的是22個(gè)月）。但假若距離上一次融資兩年左右未能成功完成下一輪融資的，則將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。或許如投資者預(yù)言，未來一兩年內(nèi)將有一批獨(dú)角獸倒下。

同樣來自于Aileen lee的報(bào)告：

除去61%的私募公司，其它公司至少需要將近7年才能“變現(xiàn)”。這是一次漫長之旅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出股權(quán)承兌期。這些“私人獨(dú)角獸”的資本效率出奇的低，未來將有可能影響投資者、創(chuàng)始人和雇員的回報(bào)水平。

低息期“紙質(zhì)獨(dú)角獸”暗中涌動(dòng)

Social+Capital的合伙人表示：

這里有一堆騙子公司融資了太長時(shí)間，以前不是這樣的。

那為什么會這樣呢？

Aileen lee在去年的《獨(dú)角獸俱樂部2015：十億美元公司啟示錄》中表示：

與2014年相比，2015年成為獨(dú)角獸的初創(chuàng)企業(yè)有84家，增加了115%，實(shí)屬驚奇。而這個(gè)數(shù)字的大幅增加還要?dú)w功于“紙質(zhì)獨(dú)角獸”——尚不具備資產(chǎn)變現(xiàn)能力的私人企業(yè)，但他們確實(shí)是世界罕有的事物：受風(fēng)投青睞的消費(fèi)級和企業(yè)級科技創(chuàng)業(yè)公司中，我們名單上的企業(yè)只占了其中的14%。

那么，為何現(xiàn)在誕生的獨(dú)角獸比2013年那時(shí)多了這么多？Aileen lee寫道：

樂觀的私募市場為一部分“紙質(zhì)獨(dú)角獸”提供掩護(hù)。當(dāng)企業(yè)處于私有化狀態(tài)，創(chuàng)始人就能不斷地談情懷，而不需向投資者匯報(bào)太多；并且資金是非流動(dòng)性的，約束著估值的變化。這些因素，連同以上幾個(gè)原因，為私人和上市公司的估值推動(dòng)了至關(guān)重要的“通貨膨脹”。

紙質(zhì)獨(dú)角獸，江湖人稱“PPT造獨(dú)角獸”。用一個(gè)PPT或者一個(gè)視頻向投資者進(jìn)行演說，然后獲取投資者的青睞，或者說，很多投資者只是抱著不能錯(cuò)失時(shí)機(jī)的心態(tài)進(jìn)入。尤其是過去兩年處于低息期，大量的私人資本進(jìn)入，就如現(xiàn)在讓人云里霧里的超級獨(dú)角獸Palantir那樣，他們的CEO融資時(shí)說的正是硅谷的信用游戲規(guī)則：“相信我們，我們會讓你賺很多的錢?！?/strong>據(jù)Fenwick的調(diào)查研究，75%估值過10億的融資交易由非風(fēng)投資本家領(lǐng)投（比如對沖基金，共同基金等等）。這些集團(tuán)企業(yè)對投資回報(bào)的期望各不相同，甚至經(jīng)常帶著公開市場投資者的心態(tài)在投資，期望1.5-2倍的IPO回報(bào)。

與此同時(shí)，在前一段時(shí)間，活躍的公共市場催生了樂觀情趣：2015年較2014年相比，納斯達(dá)克指數(shù)上漲了32%，包括2015年第一季度各大科技公司公布財(cái)報(bào)業(yè)績后，推動(dòng)納斯達(dá)克綜合指數(shù)上漲3.3%，是2014年10月以來的最大漲幅，彌補(bǔ)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫造成的損失。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收于創(chuàng)紀(jì)錄的2117點(diǎn)，上漲1.8%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上升253.84點(diǎn)，達(dá)18080 .14點(diǎn)，漲幅1.4%，突破3月2日創(chuàng)下的最高記錄1.1%。大家對科技股又再寄予了厚望，只是美好的只是瞬間，因?yàn)樗麄儧]有意識到，這些重振納斯達(dá)克的科技股都是具備盈利能力的，比如微軟、亞馬遜、谷歌。如今，當(dāng)投資者意識到估值過高后，私募市場積聚的泡沫讓諸如Uber、小米等本身表現(xiàn)良好的企業(yè)也失去了公共市場發(fā)展的空間。在這樣的情況下，硅谷投資界的心理周期從之前的“貪婪投資”轉(zhuǎn)至“害怕震蕩”，靈敏的投資者們迅速撤回。某些估值虛高的獨(dú)角獸便“東窗事發(fā)”。

全球頂尖風(fēng)投家Marc Andreessen表示，一旦市場出現(xiàn)變化，那些燒錢太快的創(chuàng)業(yè)公司就會“蒸發(fā)”。2000互聯(lián)網(wǎng)泡沫來臨前夜，《巴倫周刊》發(fā)表一篇文章叫《錢燒完后》。

獨(dú)角獸吸金的真實(shí)情況是如何的？

根據(jù)美國國家風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會的報(bào)告，在今年第一季度，風(fēng)投公司進(jìn)行了1035次交易活動(dòng)，投資總額約為148億美元。根據(jù)CBinsights數(shù)據(jù)，從2016年2季度開始，將可能有15家獨(dú)角獸開始融資，下半年第三和第四季度美國需要融資的獨(dú)角獸多達(dá)40多家。

事實(shí)上，并非所有的獨(dú)角獸都能獲得投資。資本寒冬的給不同初創(chuàng)企業(yè)帶來的寒意并不相同。據(jù)《福布斯》報(bào)道，如今風(fēng)投對獨(dú)角獸的投資，大多涌向晚期輪融資，而不愿意參與那些渴望躋身獨(dú)角獸以及亟需保住獨(dú)角獸身份的初創(chuàng)公司的融資。業(yè)內(nèi)人士表示，風(fēng)投行業(yè)有一個(gè)誤區(qū)是：

很多人覺得VC看項(xiàng)目多，有經(jīng)驗(yàn)，能把握方向，但實(shí)際上，大部分投資人是不懂的，尤其是前期天使VC階段，數(shù)據(jù)缺乏、運(yùn)營、市場、財(cái)務(wù)等都不太靠譜，很多時(shí)候就是運(yùn)氣、情懷、趨勢、行業(yè)及進(jìn)入壁壘的判斷，但是判斷是很難的事，多數(shù)人不具備判斷能力，只具備數(shù)據(jù)分析能力，后者比較適合PE  IPO階段。

所以，和2008年經(jīng)歷的資本寒冬不同，美國投資市場目前正在經(jīng)歷的寒流并沒有達(dá)到使投資停滯的程度，僅僅處于估值調(diào)整的“緩慢期”。這正是我們目前看到的現(xiàn)象。

令獨(dú)角獸的投資者們想不到的是，他們曾經(jīng)以為新一批初創(chuàng)公司將能夠改變原有的科技公司組成的格局，營造新的行業(yè)秩序，但現(xiàn)在來看情況似乎事與愿違——像亞馬遜、Google、Facebook這些“老”巨頭仍然長勢良好，并不斷進(jìn)入各新興領(lǐng)域，爭奪初創(chuàng)公司的利益。

估值暴跌是顯而易見的跡象。Social+Capital的合伙人最近發(fā)出警告稱，對舊金山創(chuàng)業(yè)公司的投資已經(jīng)失控，這些資金讓那些不怎么樣的創(chuàng)業(yè)公司存活了太長時(shí)間。但是，“資本市場里的大部分錢最終會追逐少數(shù)真正優(yōu)秀的公司?！?/span>

《財(cái)富》雜志報(bào)道稱，目前風(fēng)險(xiǎn)投資家籌集資金的速度達(dá)到了十年來的最高點(diǎn)，2016年第一季度，他們攫取了大約130億美元。但是，其中大部分現(xiàn)金近期內(nèi)并不會流向新的創(chuàng)業(yè)公司。相反，據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資本家和有限合伙人透露，如今風(fēng)險(xiǎn)投資公司將面臨經(jīng)濟(jì)衰退的危機(jī)，并開始增加儲備來保護(hù)已經(jīng)投資過的創(chuàng)業(yè)公司，以免他們走向破產(chǎn)。

美國國家風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會報(bào)告稱，在風(fēng)投公司新籌集的資金中，大多數(shù)資金都將會用來支持獨(dú)角獸公司，或者準(zhǔn)確說是“十角獸”公司——估值超過100億美元的初創(chuàng)公司，區(qū)別于估值超過10億美金的獨(dú)角獸。那么對于其他投資份額就大大減少。

總的來說，獨(dú)角獸的境遇也出現(xiàn)嚴(yán)重的兩極分化。

一些人恐懼出逃，正是某些人貪婪的時(shí)候

現(xiàn)在，盡管許多創(chuàng)業(yè)公司并沒有能力變現(xiàn)或上市，風(fēng)險(xiǎn)投資家對籌集資金沒有多少問題。根據(jù)湯森路透的數(shù)據(jù)，目前風(fēng)險(xiǎn)投資家募集的130億美元是自2000年泡沫以來達(dá)到的第三個(gè)高峰。而投資銀行和咨詢公司Bulger Partners的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)資本和私人股本公司手上還持有3820億美元的現(xiàn)金流可用于科技公司投資。

《財(cái)富》報(bào)道稱，那些所謂“獨(dú)角獸”初創(chuàng)企業(yè)的急速增長——比如Uber和Airbnb等一些在眾多風(fēng)投的基礎(chǔ)上估值已達(dá)到數(shù)百億美元，已經(jīng)讓許多高附加值的初創(chuàng)企業(yè)沒有了“退出投資戰(zhàn)略”——按照硅谷的說法，一般對于一家新的創(chuàng)業(yè)公司，會有四種結(jié)果：破產(chǎn)失敗、被收購、上市或是自給自足（私有化）。破產(chǎn)或是被收購算是真正的退出。

這是因?yàn)?，?jīng)歷了之前的蕭條，華爾街已經(jīng)沒有了消化虧損公司首次公開發(fā)行（IPO）的胃口。今年，市場并沒有由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技創(chuàng)業(yè)公司上市，而去年有幸成功IPO的——包括企業(yè)存儲公司Pure Storage和云儲存公司Box——也出現(xiàn)明顯的股價(jià)持續(xù)下滑。與此同時(shí)，高額的估值也嚇跑了潛在的收購者。Scale Venture Partners的行動(dòng)充分體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)盛行的謹(jǐn)慎型投資策略。盡管完成了最新一輪融資，但Scale Venture Partners卻選擇縮減投資,同時(shí)將資金儲備增加10%以上。

但事實(shí)上，投資者才不關(guān)心你上市或被收購。硅谷泛偉律所關(guān)于獨(dú)角獸企業(yè)的估值條款調(diào)查顯示，除了清算優(yōu)先權(quán)這樣的下跌保護(hù)條款，投資者還能夠在融資條款中享受到估值上升收益保護(hù)。比如倍數(shù)清算優(yōu)先權(quán)。此條款規(guī)定，投資者可在普通股股東（也有可能是其他優(yōu)先股股東）在清算中獲得任何資金之前，收到多于其初始投資的資金）。

過去幾個(gè)月由于血檢公司Theranos東窗事發(fā)，行業(yè)內(nèi)開始引起對獨(dú)角獸們的質(zhì)疑，導(dǎo)致這些昔日的寵兒面臨嚴(yán)重的融資困難，甚至不惜降低估值，流血融資。那些數(shù)月前還在向往“幫助改變世界”的投資者紛紛退出競爭（退出策略的缺失導(dǎo)致資金得不到下跌保護(hù)）。但是，正因?yàn)榕菽目只畔窭颂陨骋粯恿粝铝艘恍?span style="line-height: 1.8;">超值的優(yōu)質(zhì)公司，某些基金更加會選擇在大部分人退出的時(shí)候買入。所以，如果說泡沫已經(jīng)開始爆破，那么一些人恐懼出逃，正是某些人貪婪的時(shí)候。

然而，當(dāng)前我們更加質(zhì)疑的，是那些所謂超級獨(dú)角獸幾百億美金的背后，真的具有能夠創(chuàng)造價(jià)值的技術(shù)嗎？如今，排名前四的獨(dú)角獸，同時(shí)也是十角獸，已經(jīng)倒下了兩個(gè)。硅谷繁榮的底下是虛無，如同赫胥黎筆下人性殆盡的“美麗新世界”。但游戲總是要繼續(xù)的，要不然接著去哪里？但說到底，要改變的是“相信我們，我們會讓你賺很多的錢”這樣的信用游戲規(guī)則。

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