雷鋒網(wǎng)按：本文作者高佳圍、李廣宇，某對(duì)沖基金分析師。有興趣可關(guān)注其微信公眾號(hào)：糖水談資 （ID：finsugar）主打TMT高新科技公司、行業(yè)的資本市場(chǎng)分析。雷鋒網(wǎng)首發(fā)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系授權(quán)。

前文《CPU統(tǒng)治者如何打GPU的這一戰(zhàn)》中，我們看到老大哥英特爾和高通對(duì)人工智能暗流涌動(dòng)，但事實(shí)上，英特爾公司的真正商業(yè)及投資邏輯，你可能并不知道，奶哥如約，帶你拆解這家偉大的硬件制造公司。

英特爾4季度業(yè)績(jī)披露在即，關(guān)注數(shù)據(jù)中心和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)

英特爾將在1月26日盤(pán)后發(fā)布四季度的財(cái)報(bào)，管理層之前給出的指引對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)一點(diǎn)吸引力也沒(méi)有(如下表格所示)。

 

雖然英特爾季度環(huán)比增速不足2%，但是細(xì)看各個(gè)segment情況時(shí)還是會(huì)有比較大的驚喜。英特爾整體營(yíng)收增速?gòu)?012年開(kāi)始給市場(chǎng)負(fù)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)，但是其在數(shù)據(jù)中心相關(guān)業(yè)務(wù)（為云計(jì)算、工作站、存儲(chǔ)平臺(tái)提供硬件）的增長(zhǎng)很好的支撐了其股價(jià)以及估值。奶哥認(rèn)為這種趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)，特別是處于這樣一個(gè)全球云計(jì)算數(shù)據(jù)中心爭(zhēng)奪戰(zhàn)愈演愈烈的階段，產(chǎn)業(yè)前端的供應(yīng)商仍然會(huì)有一個(gè)穩(wěn)健的機(jī)會(huì)。

隨著全球PC銷(xiāo)量的持續(xù)下滑，英特爾的數(shù)據(jù)中心和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為了公司的主要增長(zhǎng)引擎。其中，上圖可以看到，橙色部分代表的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營(yíng)收占比逐年上升。如果要博Q4超預(yù)期的話(huà)，必須關(guān)注數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增速！如果數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增速可以遠(yuǎn)超10%且得以保持，股價(jià)就牛逼了。但是奶哥認(rèn)為這個(gè)概率其實(shí)不高，并不值得這么一博。

其中，物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)目前只處于初期，仍未迎來(lái)爆發(fā)點(diǎn)。假設(shè)17/18年物聯(lián)網(wǎng)硬件有很大的需求，那么這個(gè)引擎就帶勁兒了。另外，物聯(lián)網(wǎng)收入僅占總收入的4.3% (Q3 數(shù)據(jù))，關(guān)注這塊的爆發(fā)與否，會(huì)是一個(gè)非常好的邏輯。

把英特爾的未來(lái)拆成：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)

另外，奶哥把英特爾業(yè)務(wù)分成兩個(gè)部分來(lái)探討，分別為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)，其中新業(yè)務(wù)指的是處于高速增長(zhǎng)期或者初期的業(yè)務(wù)。具體涉及的產(chǎn)業(yè)/領(lǐng)域見(jiàn)下表：

在數(shù)據(jù)中心相關(guān)業(yè)務(wù)成為英特爾股價(jià)的主要支撐時(shí)，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)接近包攬了英特爾營(yíng)收的半壁江山。如果其他業(yè)務(wù)的營(yíng)收或估值空間可以被逐漸打開(kāi)，那就是英特爾股價(jià)開(kāi)始加速之際。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中最核心的便是Client Computing Group里的PC業(yè)務(wù)，但是預(yù)計(jì)去年全年全球PC出貨量仍然有5%以上的降幅。換句話(huà)說(shuō)，英特爾的PC業(yè)務(wù)估計(jì)又是負(fù)增長(zhǎng)的情況。手機(jī)CPU早已不是英特爾的陣地，所以不需要對(duì)其有更多遐想了。另外，網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)已經(jīng)沒(méi)有太多想象力了，也不予評(píng)價(jià)。

結(jié)論是：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增速預(yù)計(jì)最多只能在0%附近，各位投資者不需要抱幻想了。如果單獨(dú)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，那么一個(gè)利潤(rùn)率在20%且在未來(lái)幾年很可能零增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，奶哥認(rèn)為也是可以給予10倍PE的估值的，也就是說(shuō)，有約700億的市值可以是來(lái)自傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

新業(yè)務(wù)

新業(yè)務(wù)的話(huà)，奶哥還是想從數(shù)據(jù)中心相關(guān)業(yè)務(wù)說(shuō)起。數(shù)據(jù)中心相關(guān)業(yè)務(wù)在過(guò)去4個(gè)季度已經(jīng)維持在約30%的營(yíng)收占比水平?？紤]到英特爾總營(yíng)收增速僅在2%左右水平，其實(shí)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)還是堪憂(yōu)的。

英特爾的芯片在企業(yè)級(jí)服務(wù)器和云服務(wù)端其實(shí)都是占據(jù)主導(dǎo)地位的，如果他們可以為其相應(yīng)的產(chǎn)品線(xiàn)加入更多大規(guī)模計(jì)算能力以及機(jī)器學(xué)習(xí)系統(tǒng)。英偉達(dá)GPU在大規(guī)模計(jì)算能力上的優(yōu)勢(shì)就令其數(shù)據(jù)中心相關(guān)業(yè)務(wù)在三季度的表現(xiàn)異常優(yōu)異。英特爾對(duì)Nervana的收購(gòu)等同于直接殺入了英偉達(dá)目前所占領(lǐng)的人工智能戰(zhàn)場(chǎng)。給予英特爾足夠的信心，奶哥相對(duì)保守的給到英特爾數(shù)據(jù)中心和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)30倍的估值，那么該部分所貢獻(xiàn)的市值也就會(huì)有1000億了。按照最近的收盤(pán)價(jià)，其實(shí)是已經(jīng)充分反應(yīng)了英特爾目前估值合理的狀態(tài)。

這里的“估值合理”僅僅針對(duì)的是較為成熟的業(yè)務(wù)層面！雖然存儲(chǔ)和可編程解決方案業(yè)務(wù)占比都很小，但未來(lái)可能會(huì)為其帶來(lái)很好的回報(bào)，所以這部分是投資者們需要密切關(guān)注的。

英特爾的背闊?。荷a(chǎn)和研發(fā)體系

除了業(yè)務(wù)層面估值的合理外，奶哥還想重點(diǎn)說(shuō)一下英特爾自己的生產(chǎn)和研發(fā)體系，這是英特爾能否給對(duì)手重拳的力量來(lái)源，英特爾的背闊肌。可以說(shuō)，英特爾在所有的芯片品牌中在制造端是最厲害的，它不僅擁有牛逼的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，還擁有一個(gè)卓越的生產(chǎn)體系！這一點(diǎn)就是其他芯片廠商所不能超越的。類(lèi)似英偉達(dá)，雖然企業(yè)有牛逼的技術(shù)，但是生產(chǎn)端多是外包，所以，當(dāng)生產(chǎn)技術(shù)達(dá)到瓶頸時(shí)，英特爾的制造端優(yōu)勢(shì)將會(huì)凸顯。

下圖便是英特爾的全球工廠情況。其中Fab是一個(gè)異常復(fù)雜的流水線(xiàn)，一片Wafer從下產(chǎn)線(xiàn)到產(chǎn)出需要經(jīng)過(guò)數(shù)百道流程和近百種機(jī)臺(tái)。其中，生產(chǎn)步驟之間的整合總體分成兩大部分：Process方面和生產(chǎn)能力方面。而Assembly/Test負(fù)責(zé)的就是封裝，一般以樹(shù)酯或陶瓷材料，將晶粒包在其中，以達(dá)到保護(hù)晶粒，隔絕環(huán)境污染的目的，而此為一連串的加工過(guò)程。

另外，目前大家都不清楚摩爾定律是否能在芯片行業(yè)得到延續(xù)的時(shí)候，投資機(jī)會(huì)也就來(lái)了！大摩對(duì)比了英特爾、臺(tái)積電和三星的制造能力時(shí)預(yù)測(cè)了在未來(lái)英特爾將逐漸被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。奶哥卻不這么認(rèn)為，有著出色研發(fā)和生產(chǎn)能力的英特爾肯定不會(huì)像大摩預(yù)測(cè)的這樣落后這么多。另外，2017年這3大巨頭在制造工藝上的突破肯定會(huì)成為市場(chǎng)的爆點(diǎn)！

注：圖為納米級(jí)別的芯片制造能力，越小越好。

總結(jié)

其中的機(jī)會(huì)就在于處于高速成長(zhǎng)期的芯片或者是算法品牌對(duì)于芯片制造工藝的追求。其中，有過(guò)傳言的就包括自動(dòng)駕駛領(lǐng)域非常出名的Mobileye，因新一代的機(jī)器視覺(jué)芯片由于制造工藝上難度大，很可能選擇用英特爾的工廠代工。

能這么做的唯一前提就是和英特爾合作，讓英特爾能夠分到多一杯羹。所以，當(dāng)前英特爾的估值看似合理，但英特爾不知會(huì)在何時(shí)，動(dòng)用其雄壯的背闊肌，重拳出擊，機(jī)會(huì)隨時(shí)爆發(fā)。作為價(jià)值投資者，英特爾的確是一個(gè)比較合適的標(biāo)的，雖說(shuō)不比妖股，有著安全邊際和潛在大機(jī)會(huì)這兩個(gè)特性足以成為美股市場(chǎng)非常好的交易標(biāo)的。

最后，在高度不確定性中尋找相對(duì)確定性肯定是今年投資的核心方向。

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