挺過了國內(nèi)市場的激烈競爭和全球貿(mào)易規(guī)則的不確定性，阿里巴巴在2025財年第四季度實現(xiàn)了營收和凈利潤雙增，但這家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的股價卻在業(yè)績發(fā)布后暴跌。

北京時間5月16日凌晨收盤時，阿里巴巴美股跌幅超過7%。同日上午開盤后，其港股跌幅一度超過6%。港交所上市的多家阿里巴巴相關(guān)公司隨之同步下跌。

這一連串的下跌背后是一份還不錯的業(yè)績。報告顯示，截至2025年3月的第四財季營收同比增長7%，至2364.54億元人民幣；非公認會計準則凈利潤同比增長22%，至298.47億元人民幣。這一增長來自于核心電商業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)的貢獻。其公司高管稱，所有分部均實現(xiàn)EBITA同比改善，多項虧損業(yè)務(wù)正逐步轉(zhuǎn)為盈利。

然而，資本市場卻并不買賬。對于股價暴跌的原因，多位受訪券商分析師向雷峰網(wǎng)表示，阿里巴巴市值向上突破的關(guān)鍵是云業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，一旦增速不及市場的高預(yù)期，尤其是買方的預(yù)期，投資者就會作出收回籌碼的選擇。至于電商業(yè)務(wù)陷入行業(yè)內(nèi)卷式競爭，業(yè)績能否提速增長成為破局的關(guān)鍵，因此短期內(nèi)對股價影響不大。

淘天調(diào)整初見效，國內(nèi)電商要穩(wěn)份額

不可否認的是，國內(nèi)電商業(yè)務(wù)仍是阿里巴巴的基本盤。

業(yè)績報告顯示，本財季淘天集團的中國零售商業(yè)板塊營收同比增長8%，達到955.81億元人民幣。這一增速超過了受雙11影響上一財季的水平。其中客戶管理收入更是同比增長了12%。其實質(zhì)是廣告和傭金收入，是阿里巴巴重要的收入來源。從利潤結(jié)構(gòu)拆分來看，淘天集團也毫無疑問是整個集團EBITA的貢獻擔當。

過去一年多的時間，阿里巴巴對這部分業(yè)務(wù)的調(diào)整頻繁。代表性的動作有兩個：一是，剔除了重資產(chǎn)的線下零售業(yè)務(wù)，接連出售了銀泰百貨和高鑫零售，淘天集團涵蓋的業(yè)務(wù)線更加清晰；二是，淘天業(yè)務(wù)一把手職務(wù)下放給了此前負責(zé)海外零售業(yè)務(wù)的蔣凡，后者正式統(tǒng)管阿里所有電商業(yè)務(wù)。

商業(yè)模式也伴隨著組織架構(gòu)調(diào)整而變化。最先產(chǎn)生感知變化的是商家端，而這個變化也將直接影響阿里巴巴的客戶管理收入。根據(jù)阿里巴巴高層的表述，收入受兩個主要因素影響，即2024年8月，旗下大數(shù)據(jù)營銷平臺阿里媽媽面向所有商家開放的、升級后的“全站推廣”產(chǎn)品，以及同年9月開始的按照千分之六收取的軟件服務(wù)費。

與一次性服務(wù)費的收取相比，“全站推廣”對阿里巴巴業(yè)績影響更受到關(guān)注，因為這是阿里巴巴和拼多多等電商平臺競爭的橋頭堡，即行業(yè)“卷”的根源。消費疲軟導(dǎo)致整個行業(yè)都在比誰能賣出更多的貨，全站推廣可以打通付費和免費流量，并簡化推廣流程。蔣凡在電話會議中稱，“全站推廣”等產(chǎn)品變現(xiàn)了一些過去傳統(tǒng)廣告產(chǎn)品沒有很好商業(yè)化的賣家（尤其是一些白牌）。

從中長期來看，淘天集團首要經(jīng)營目標是穩(wěn)定市場份額，也就是促進GMV（商品交易總額）的提升。天風(fēng)證券研報指出，經(jīng)歷了2018到2019年的高峰期后，阿里巴巴GMV占全國網(wǎng)上零售額比例開始下滑，到2024財年第四季度份額已由64%下降至49%，其中2023財年最為低迷。雷峰網(wǎng)此前曾報道，天貓平臺甚至出現(xiàn)GMV雙位數(shù)的下滑。

一年前，在一封聯(lián)合署名的致股東信上，阿里巴巴提出了“用戶為先、AI驅(qū)動”的戰(zhàn)略。阿里巴巴加大了對價格競爭力產(chǎn)品供應(yīng)、客戶服務(wù)、會員計劃權(quán)益和技術(shù)等領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資。天風(fēng)證券分析師認為，這些舉措已帶來更高的消費者留存率和更頻繁的購買行為，而這推動了GMV和訂單量的增長。

目前阿里巴巴圍繞用戶生態(tài)有兩條路徑發(fā)展。針對88VIP背后的高凈值用戶，阿里巴巴為這些用戶匹配了更多的購物權(quán)益，并通過拆分生活卡、購物卡和全能卡，持續(xù)精細化運營，專注會員留存率。同時，阿里巴巴還推出低門檻的月卡，通過消費券補貼等方式吸引注重性價比的用戶。

不過，對于月卡模式，目前業(yè)內(nèi)仍存有爭議。一位受訪機構(gòu)投資者告訴雷峰網(wǎng)，月卡雖能短期沖擊業(yè)績KPI，但長期價值仍需依賴88VIP的用戶增速。業(yè)績報告顯示，88VIP用戶規(guī)模突破5000萬，較去年同期增長43%。

艾瑞數(shù)智電商業(yè)務(wù)研究總監(jiān)孫特告訴雷峰網(wǎng)，無論從淘寶超過十億的用戶規(guī)模，還是從一線城市用戶滲透率來看，88VIP規(guī)模仍有增長空間。隨著電商主力購買人群的年齡層逐漸年輕化，現(xiàn)有規(guī)模會有進一步提升。

至于時下正熱的即時零售賽道，阿里巴巴或許只是順勢而為。蔣凡稱，淘寶已有一個廣泛的用戶基礎(chǔ)，所以自然地把即時零售作為一項新服務(wù)或者新品類納入到淘寶的平臺上，進入這個市場也是因為餓了么積累的商戶和成熟的物流體系。不僅如此，他還表示，高頻次的即時零售場景會長期促進淘寶的活躍度和用戶規(guī)模。

云業(yè)務(wù)在恢復(fù)，但沒有預(yù)期高

面對云業(yè)務(wù)增長卻導(dǎo)致股價下跌，資本態(tài)度并非無跡可尋。

阿里巴巴在中國云計算市場上一直是重量級的玩家。隨著先發(fā)優(yōu)勢紅利消退和市場進入穩(wěn)定期，阿里云因為盤子鋪得過大，使得競爭對手只要撕開一個口子，就可以不斷蠶食其份額。更何況阿里云在此期間面臨著企業(yè)上云需求減弱和行業(yè)激烈的價格競爭。這從2021年后的市場份額上看尤為突出，并且從2023財年第二季度到2025財年第二季度、連續(xù)九個季度云業(yè)務(wù)營收增速不足10%。

海外云計算巨頭微軟和亞馬遜AWS給出了一條解決之道，即云+AI的解決方式。券商華創(chuàng)證券在研報中提到，技術(shù)壁壘更高的PaaS收入占比或提升，多維度綜合發(fā)展的頭部廠商或有更強議價權(quán)。中國云計算市場二次增長周期就此拉開。憑借自身在IaaS和PaaS市場的優(yōu)勢，以及將通義千問大模型能力產(chǎn)品化，阿里云營收開始提速。過去兩個季度營收同比分別為13%和18%。

因為AI而成為云計算業(yè)務(wù)用戶的案例開始出現(xiàn)。Forrester副總裁兼首席分析師戴鯤告訴雷峰網(wǎng)(公眾號：雷峰網(wǎng))，過去十年，企業(yè)通過判別式AI進行預(yù)測分析，而近三年，生成式AI和智能代理式AI加速了企業(yè)對基于GPU和DPU的AI基礎(chǔ)設(shè)施采用，而云平臺的AI開發(fā)服務(wù)與應(yīng)用服務(wù)可以通過抽象與自動化簡化企業(yè)采用AI技術(shù)的過程，推動企業(yè)利用AI原生的云平臺進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

阿里巴巴集團首席執(zhí)行官吳泳銘在業(yè)績電話會上表示，本財季18%背后主要是受益于AI相關(guān)需求的帶動，阿里巴巴AI相關(guān)產(chǎn)品收入已經(jīng)連續(xù)七個季度保持三位數(shù)增長，并且大部分增長來源于新客戶，這包括養(yǎng)殖業(yè)、制造業(yè)和義烏小商品城等。以前使用線下IDC，甚至是公司內(nèi)部機房解決需求的企業(yè)，開始因為AI將服務(wù)搬到云上。但是，他并沒有透露AI相關(guān)產(chǎn)品的具體收入情況。

顯然，對云業(yè)務(wù)營收增速有著更高要求的投資者并不滿足阿里巴巴當前的水平。面對資本市場的評判，海外云服務(wù)商也有著相似的結(jié)果。

北京時間5月1日，微軟發(fā)布2025財年第三季度業(yè)績顯示，智能云部門營收同比增長21%，其中Azure和其他云服務(wù)收入增長33%，高于上一個季度增速，同時增長中約有16個百分點來自AI服務(wù)的貢獻。這使得微軟盤后交易中股價漲幅超過6%。

次日發(fā)布業(yè)績的亞馬遜就沒有這樣幸運。AWS季度營收增速放緩，只有17%的增幅。雖然高管辯解稱其基數(shù)要比其他公司大得多，但這仍導(dǎo)致亞馬遜在盤后交易中下跌超過3%。

時間拉長。年初至今，阿里巴巴美股已上漲約46%、港股已上漲約52%，這遠超過微軟31%的漲幅，而亞馬遜已下跌超過14%。不止如此，阿里巴巴當前股價低于3月中旬以來的高點，并距離其歷史高位也相距甚遠。作為曾經(jīng)的港股之王，阿里巴巴如今市值只是騰訊控股的一半。

面對新財年，吳泳銘稱，阿里巴巴將繼續(xù)聚焦電商、“AI+云”的核心業(yè)務(wù)增長，面向中長期塑造以科技為核心動力的第二增長曲線。雖然有券商機構(gòu)下調(diào)對阿里巴巴的凈利潤預(yù)期，但普遍給出了“買入”的評級。

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