作者：笪興，前管理咨詢顧問+互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，現(xiàn)芝加哥大學(xué)MBA；董博琳，金融行業(yè)從業(yè)者，現(xiàn)就職于某大型商業(yè)銀行跨境融資部門，微信號(hào)：「xdatcb」，雷鋒網(wǎng)獲作者同意授權(quán)轉(zhuǎn)載。本文將分為三部分在轉(zhuǎn)載，第一份已在雷鋒進(jìn)行了轉(zhuǎn)載，標(biāo)題為《騰訊阿里正在如何塑造一個(gè)中國互聯(lián)網(wǎng)的眾神時(shí)代》。

三

在大洋的彼岸，我們常可以看到這樣的新聞：Facebook以190億美金全資收購Whatsapp，直接消滅了這個(gè)敵人（之前的Instagram也是一樣）；Google以30億美金收購了Nest，然后獲取了智能家居的入口以及未來的上升潛力；微軟以260億美元收購Linkedin，增強(qiáng)了其在企業(yè)級(jí)市場的覆蓋。我們似乎沒有看到太多跨行業(yè)的巨型并購，也沒有觀察到太多的“”代理人戰(zhàn)爭”。

這帶來了下一個(gè)問題，美國科技市場雖然不是雙寡頭，但是也基本是由5-10家巨型公司主導(dǎo)，它們之間天生也應(yīng)該存在激烈的競爭。但是，為什么在美國沒有出現(xiàn)中國這樣的情況？當(dāng)然，需要強(qiáng)調(diào)的是，本文并無意比較中美兩國競爭局勢的高下與優(yōu)劣，而僅僅是在試圖找到區(qū)別背后的成因。

問題可能出現(xiàn)在企業(yè)對(duì)自身業(yè)務(wù)邊界的劃定上。

正如之前所說，美國的科技巨頭在進(jìn)行并購和投資時(shí)，更多圍繞自己的主營業(yè)務(wù)進(jìn)行。而科技巨頭間的主營業(yè)務(wù)基本沒有重疊，所以在對(duì)外投資并購時(shí)，沖突和競爭較小。Apple喜歡圍繞硬件和操作系統(tǒng)軟件模塊進(jìn)行并購，Google的主要并購圍繞搜索技術(shù)和廣告技術(shù)、以及流量入口，F(xiàn)acebook的并購專注于社交領(lǐng)域和VR/AR（近年來開始投注的賭注），而Microsoft的布局集中在企業(yè)端和生產(chǎn)效率軟件。

這背后的邏輯也很簡單：如果你已經(jīng)有一個(gè)清晰的主營業(yè)務(wù)，以及隨之制定的中期規(guī)劃（甚至是長期規(guī)劃），那么和你主營業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈上無關(guān)領(lǐng)域（當(dāng)然，如何定義“無關(guān)”非常重要，因?yàn)檫@決定了你的投資范圍）新興的消費(fèi)科技產(chǎn)品就不應(yīng)該經(jīng)常出現(xiàn)在你的投資列表中。如果你投資少數(shù)股權(quán)到早期公司上，只有兩種可能：1. 它成功了；2. 它沒有成功。即使它成功了，你的少數(shù)股權(quán)也不一定能夠保證你可以控制它；即使你通過增資并購成功，它的業(yè)務(wù)也對(duì)你的主營業(yè)務(wù)沒有任何幫助。

況且，如果科技公司想營造一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，成為別人的股東其實(shí)并不是一個(gè)最好的方法，可靠的業(yè)務(wù)協(xié)同價(jià)值才是關(guān)鍵，如果你的生態(tài)系統(tǒng)成熟穩(wěn)定，即使你不是你生態(tài)系統(tǒng)里公司的股東，也完全可以從商業(yè)和業(yè)務(wù)角度獲得經(jīng)濟(jì)利益。想一想阿里和淘寶賣家的關(guān)系，阿里是否需要通過投資淘寶賣家以強(qiáng)化其對(duì)平臺(tái)上生態(tài)的掌控力？蘋果是否需要投資iOS app開發(fā)者來強(qiáng)化其對(duì)iOS操作系統(tǒng)的生態(tài)掌控力？在電商的生態(tài)系統(tǒng)中，阿里需要押注只是平臺(tái)本身、物流、支付等基礎(chǔ)設(shè)施級(jí)的價(jià)值點(diǎn)，而蘋果也只會(huì)并購Siri像這樣對(duì)操作系統(tǒng)有平臺(tái)級(jí)影響力的技術(shù)。

你可能會(huì)說，等等，那么Amazon為什么會(huì)收購Twitch？游戲直播和電商的主營業(yè)務(wù)似乎不相關(guān)吧？我不想總是分享后見之明，而且一切總有例外，但是這筆并購的邏輯實(shí)際上很清晰：Amazon一直想從單純的物品電商轉(zhuǎn)型為全產(chǎn)品電商，而數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)品就是全產(chǎn)品范圍中重要的組成部分，這也可以解釋為什么Amazon近年和Netflix在流媒體內(nèi)容上大打出手（《海邊的曼徹斯特》甚至獲得了奧斯卡獎(jiǎng)，讓Amazon成為了第一家贏得奧斯卡獎(jiǎng)的科技企業(yè)）。因此，Twitch可以帶給Amazon的，絕不是流量（話說你在Twitch上看到過Amazon的廣告嗎？），而是游戲視頻內(nèi)容。Amazon Prime會(huì)員目前可以享受的的數(shù)字內(nèi)容包括音樂、電影、電視、以及游戲視頻。

把目光投到中國，百度大舉投資O2O外賣市場則是一個(gè)不遵從主營業(yè)務(wù)原則的最好反例，這其實(shí)也是華爾街一直很不理解的一點(diǎn)：百度的核心業(yè)務(wù)是搜索+廣告，核心競爭力是算法和技術(shù)，而線下外賣業(yè)務(wù)似乎并不能為百度提供移動(dòng)搜索的流量入口，也當(dāng)然不能幫百度賣更多的廣告，而且，O2O業(yè)務(wù)的競爭核心是線下鋪點(diǎn)和強(qiáng)執(zhí)行力。因此，百度和O2O就像科技世界里的兩個(gè)極端，雖然都涉及到互聯(lián)網(wǎng)，但是兩者之間沒有任何明顯的互補(bǔ)作用或協(xié)同效應(yīng)。從風(fēng)口的角度來說，3-5年前的O2O的確是一個(gè)風(fēng)口，可是就算餓了么或美團(tuán)成功了，對(duì)百度又能造成什么威脅？真正對(duì)百度造成威脅的是移動(dòng)化流量入口企業(yè)，比如應(yīng)用寶、今日頭條、搜狗。所以百度以19億美金收購91雖然顯得貴了一點(diǎn)，但是是在正確的方向上。大力發(fā)展百度地圖也是。

最后的結(jié)果也可想而知，百度沒有把李彥宏說的200億人民幣最后投出去，最后反而在今年以50億人民幣把百度外賣賣給餓了么，離開了O2O這塊本就不適合他們的戰(zhàn)場，現(xiàn)在全線押寶轉(zhuǎn)戰(zhàn)人工智能。

你當(dāng)然可以說移動(dòng)流量對(duì)百度的重要性。但是關(guān)鍵是，流量并不是同質(zhì)化的，不同的流量有不同的轉(zhuǎn)化路徑與意義。你可以很清晰地看到機(jī)票/酒店搜索、地圖搜索和應(yīng)用搜索背后的廣告機(jī)會(huì)（這與百度的核心業(yè)務(wù)相關(guān)），而外賣應(yīng)用絕不是這樣，外賣應(yīng)用不提供流量，相反，它更像本地交易平臺(tái)，需要消耗流量?？梢詭砹髁康氖谴蟊婞c(diǎn)評(píng)這樣的本地搜索應(yīng)用，它和百度的核心業(yè)務(wù)有更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，可惜百度的O2O戰(zhàn)略瞄準(zhǔn)的是外賣交易，而非本地搜索。

百度音樂是另外一個(gè)很好的反例。在PC時(shí)代，MP3搜索（以及貼吧）可以為百度帶來客觀的流量，從而讓其搜索業(yè)務(wù)不斷壯大，事實(shí)上這是一個(gè)很聰明的策略，與之形成對(duì)比的是，Google在早期則完全是靠純信息搜索起家，沒能依靠這些子平臺(tái)積累流量。但是在移動(dòng)時(shí)代，百度音樂的存在就類似于雞肋，因?yàn)樵诎俣纫魳穬?nèi)部實(shí)現(xiàn)搜索而推送廣告的幾率少之又少，音樂產(chǎn)業(yè)移動(dòng)化后所帶來的機(jī)會(huì)也僅集中于數(shù)字內(nèi)容的出版和分發(fā)，但是數(shù)字內(nèi)容的銷售并不是百度的核心業(yè)務(wù)，也顯然不能幫助百度在其核心搜索平臺(tái)上賣出更多廣告。

當(dāng)然，也會(huì)有一些特例，比如系統(tǒng)層或平臺(tái)級(jí)的應(yīng)用。無論在中國還是美國，巨頭們都對(duì)新的平臺(tái)性應(yīng)用同時(shí)心懷敬畏和警惕，虛擬現(xiàn)實(shí)（可以承載一套新的操作系統(tǒng)和生態(tài)系統(tǒng)）、智能家居（創(chuàng)造一套新的應(yīng)用場景和客觀流量）、汽車操作系統(tǒng)（新的“移動(dòng)”操作場景）、人工智能（所有科技應(yīng)用背后的底層技術(shù)），這些都是所有科技巨頭都在覬覦的領(lǐng)地。

四

但是，為什么美國的科技企業(yè)相比于中國的同行，會(huì)更集中于主營業(yè)務(wù)做并購和投資呢？當(dāng)然，需要再次強(qiáng)調(diào)的是，中美兩國企業(yè)的競爭策略本身并沒有高下好壞之分，本文也僅僅是在試圖找出不同背后的背景原因。

答案其實(shí)很簡單：美國有更高效也更無情的資本市場。20世紀(jì)60年代開始的企業(yè)掠奪者（corporate raider）、70年代興起的私募股權(quán)（private equity）、90年代出現(xiàn)的股東激進(jìn)主義對(duì)沖基金（activism investor）都對(duì)美國企業(yè)治理和業(yè)務(wù)設(shè)定的最優(yōu)化設(shè)置了多重壓力。Ebay剝離Paypal、蘋果回購股票、麥當(dāng)勞和百盛剝離中國業(yè)務(wù)、杜邦和陶氏的合并與分拆、雅虎分拆阿里股份并出售核心業(yè)務(wù)，都是典型的股東激進(jìn)主義壓力的結(jié)果。這些企業(yè)治理和資本市場的核心哲學(xué)是：如果資本市場認(rèn)為單個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)設(shè)置并不合理或沒有創(chuàng)造價(jià)值，就會(huì)采取措施迫使其改變，以重塑價(jià)值：無論是MBO/LBO、各種形式的拆分（spin-off、split-off、carve-out）還是合并。在這種背景下，美國企業(yè)在進(jìn)行多元化投資和并購時(shí)，必須非常小心，因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)不知道資本市場的態(tài)度如何，以及會(huì)給自己帶來的結(jié)果是什么。

順便說一句，Amazon以137億美元收購Whole Foods是一個(gè)非常大膽的舉動(dòng)，但是鑒于交易邏輯還是線上線下零售的聯(lián)動(dòng)，資本市場目前所給的反應(yīng)暫時(shí)是積極的。但是如果合并的成效在2-3年內(nèi)并不顯著，不難想象近年來對(duì)科技股非常感興趣的Karl Icahn買入Amazon股票，然后和Jeff Bezos正面開戰(zhàn)的情景（Motorola在2011年將移動(dòng)業(yè)務(wù)拆分并以125億賣給Google，Ebay在2014年將Paypal分拆并獨(dú)立上市，猜猜這些都是誰的主意？）。

反觀中國，騰訊和阿里有三個(gè)優(yōu)勢，導(dǎo)致他們不必承受太大的資本市場壓力，而可以相對(duì)自由地進(jìn)行投資布局：

• 主營業(yè)務(wù)持續(xù)增長：騰訊和阿里在過去10-15年的高速增長掩蓋（或彌補(bǔ)）了其他部分領(lǐng)域的戰(zhàn)略和治理問題（如果有的話），這給了他們?cè)谧隹缧袠I(yè)擴(kuò)張和并購時(shí)的更大自有。很顯然，當(dāng)所有港股投資者都在為騰訊的股票瘋狂的時(shí)候，你很難要求他們對(duì)騰訊的公司治理和投資戰(zhàn)略保留太多理性。騰訊的股價(jià)今年已經(jīng)漲了70%，甚至已經(jīng)讓很多公開市場基金用完了他們的投資配額（騰訊的市值超過了他們持倉總市值的10%，而他們很難找到其他有類似增長動(dòng)量的股票），在美國的情況也是一樣，只有當(dāng)企業(yè)的收入和利潤增長已經(jīng)停滯后，大部分的基金投資者和私募股權(quán)基金才會(huì)開始對(duì)其行動(dòng)；

•  VIE架構(gòu)的保護(hù)：騰訊和阿里的VIE架構(gòu)可以幫助它們免受激進(jìn)投資者和的治理權(quán)爭奪威脅。VIE架構(gòu)對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)的控制不是通過法律認(rèn)可的股權(quán)聯(lián)結(jié)，而是一系列的控制協(xié)議，從而讓外資可以參與中國的限制外資進(jìn)入行業(yè)（媒體、電信、互聯(lián)網(wǎng)），而中國政府從來沒有對(duì)VIE架構(gòu)給出明確的態(tài)度，這讓國際對(duì)沖基金很難（也不敢）從法律角度爭取并實(shí)施自己對(duì)公司的影響；

• 資本和實(shí)業(yè)的力量對(duì)比：美國的法律體系在一定程度上鼓勵(lì)二級(jí)市場投資者介入甚至控制企業(yè)運(yùn)營，并認(rèn)為這是解決現(xiàn)代企業(yè)代理成本問題的最好方法，因此，60-70年代的企業(yè)掠奪者、70-80年代的私募股權(quán)基金、90年代興起的股東激進(jìn)主義，實(shí)際上都是這種治理思潮的集中體現(xiàn)，而美國資本市場的高成熟度、深度、厚度和流動(dòng)性都為這些行動(dòng)提供了基礎(chǔ)。而我們?cè)谥袊鎸?duì)完全不一樣的局面，企業(yè)控制權(quán)爭奪只在90年代資本市場設(shè)立之初短暫出現(xiàn)過（寶安1993年直接在二級(jí)市場收購延中，激起了后來愛使、方正等一系列二級(jí)市場并購），但是在中國民營企業(yè)（國有企業(yè)的治理權(quán)在中國基本不需要討論）迅速成長并完成資本積累后，純資本的力量已經(jīng)完全無法和產(chǎn)業(yè)抗衡，對(duì)資本市場融資、杠桿、收購手段的限制更是讓大部分上市企業(yè)的治理權(quán)在很長時(shí)間內(nèi)可以保持穩(wěn)定，事實(shí)上只有2015年前后以安邦、寶能、恒大為首的巨額險(xiǎn)資（而不是公募基金或傳統(tǒng)PE，它們沒法用杠桿融到這么多錢）突入市場后，才出現(xiàn)萬科和南玻等公司的股權(quán)之爭，此時(shí)離寶安收購延中已經(jīng)20多年了。而當(dāng)騰訊和阿里在中國互聯(lián)網(wǎng)和科技產(chǎn)業(yè)狂飆突進(jìn)的背景下先后達(dá)到4000億美元市值時(shí)，國內(nèi)已經(jīng)沒有任何資本力量可以與之抗衡；

以上三個(gè)因素，從中期看，VIE架構(gòu)的保護(hù)和資本/實(shí)業(yè)力量對(duì)比在中國都不太會(huì)發(fā)生變化。而增長呢？應(yīng)該也不會(huì)是問題。之前分析過，阿里的GMV的增速雖然每個(gè)季度都在下降，但其主要的增長引擎已經(jīng)逐漸從電商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到云業(yè)務(wù)，況且，螞蟻金服的增長應(yīng)該可以抵消電商業(yè)務(wù)的增速下滑。騰訊的位置稍微更占優(yōu)，中國游戲市場天花板似乎還沒有被觸及，而且通過并購世界各地的游戲公司，騰訊在國際化上面臨的挑戰(zhàn)比阿里更小（阿里要面對(duì)的是無所不在的Amazon），而騰訊的廣告收入和其巨量的流量相比，本身就顯得不成比例地小，未來增長的空間非常較大。作為對(duì)比，同為社交企業(yè)，F(xiàn)acebook的廣告收入是270億美元，而騰訊是270億人民幣，相差了一個(gè)匯率。用戶數(shù)呢？Facebook的月活是19億（Whatsapp另有12億，Instagram另有8億）；騰訊這邊，QQ是8億，微信接近10億。所以，騰訊如果可以做到或接近Facebook的單用戶廣告效率，其廣告收入在3-5年內(nèi)增長到現(xiàn)在的2-2.5倍應(yīng)該是比較靠譜的預(yù)測，也就是可以提供250-400億的增長空間。所以，業(yè)務(wù)快速增長所對(duì)騰訊和阿里帶來的福祉也仍不會(huì)消失。

因此，我們可以比較確信地說：在中期（5-7年內(nèi)），騰訊和阿里仍然可以按照現(xiàn)在的模式進(jìn)行跨行業(yè)投資并購，而資本市場或任何外部力量很難阻擋這種趨勢。

回顧一下在第一部分我們得出的結(jié)論：中國科技行業(yè)寡頭競爭導(dǎo)致新興企業(yè)利用間隙迅速成長，成為不受控制的準(zhǔn)巨頭，從而為中國科技行業(yè)帶來了更多變局。很顯然，我相信這不是BAT中任何一家企業(yè)的初衷。

巴菲特說過，如果萊特兄弟試飛的時(shí)候，有位富有遠(yuǎn)見的資本家也在現(xiàn)場，那么他應(yīng)該立刻把萊特給打下來（因?yàn)楹娇諛I(yè)在接下來的一百多年中產(chǎn)生的總利潤是負(fù)值）。把這句話套到中國，如果2009年Travis Kalanick在巴黎的街頭產(chǎn)生創(chuàng)建Uber的想法時(shí)，馬云或馬化騰也在場，他們應(yīng)該會(huì)盡全力阻止這件事發(fā)生。

所以，現(xiàn)在我們有兩個(gè)結(jié)論：

1.           寡頭競爭會(huì)不可避免地帶來新的準(zhǔn)巨頭以及變局；

2.           我們?cè)谥卸唐诤茈y看到外部力量阻止或改變這種情況；

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