作者｜包永剛

編輯｜王亞峰

6月30日晚，上海證券交易所受理了沐曦集成電路的上市申請(qǐng)。這家GPU明星公司計(jì)劃募資39.04億元，對(duì)于已有及潛在投資者而言，最關(guān)心的問題無疑是：如何定價(jià)？

上市定價(jià)是一個(gè)綜合多種因素的復(fù)雜過程，既包含了核心基準(zhǔn)預(yù)期和估值，也包括市場(chǎng)環(huán)境、政策規(guī)則、可比公司定價(jià)等輔助基準(zhǔn)，但最終的定價(jià)還是一個(gè)平衡多方利益的結(jié)果。

據(jù)招股書披露，沐曦最近一次外部股權(quán)融資對(duì)應(yīng)的投后估值為 210.71 億元，發(fā)行人預(yù)計(jì)市值不低于30 億元。

那市場(chǎng)愿意給予沐曦多高的PS（市銷率）？在試圖回答這一問題之前，或許需要從招股說明書中挖掘一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)與潛在疑點(diǎn)。

沐曦當(dāng)前的收入是否過度依賴單一產(chǎn)品？股東是前5大客戶，訂單的可持續(xù)性如何？國產(chǎn)工藝的新產(chǎn)品，收入預(yù)期又如何？深入交流歡迎添加作者微信BENSONEIT。

單一產(chǎn)品營收超97%，風(fēng)險(xiǎn)有多大？

與同期申請(qǐng)上市的摩爾線程相比，兩家公司在財(cái)務(wù)信息披露方式上存在顯著差異。摩爾線程只是按照完整自然年度披露了2022年、2023年、2024年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但沐曦還披露了2025年1-3月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

電子行業(yè)資深人士景睿表示，“上市需要披露最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，比如今年4月份上市的次新股，數(shù)據(jù)需要披露到3.31日。兩家公司選擇了兩種不同的披露方式，一方面因?yàn)檫@只是初稿不夠精細(xì)，另一方面是因?yàn)楦髯杂胁煌牟呗院湍康??！?/p>

沐曦通過披露最新數(shù)據(jù)，顯然意在強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績?cè)鲩L的預(yù)期，以支撐更有利的上市估值。

根據(jù)沐曦招股書披露的數(shù)據(jù)，沐曦2024年全年的營業(yè)收入為7.43億元，但2025年第一季度收入就有3.2億元。

接近沐曦的消息人士曾向雷峰網(wǎng)(公眾號(hào)：雷峰網(wǎng))透露，沐曦2025年的收入有望是2024年的幾倍。

若以沐曦2022年到2024年三年?duì)I收的復(fù)合增長率高達(dá)4074%推算，2025年?duì)I收突破10億元已在預(yù)期之內(nèi)。但若從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析，情況就沒那么樂觀了。

2022年1月沐曦首款推理芯片曦思N100完成流片，2023年4月開始量產(chǎn)，所以2022年沐曦只有一筆32.64萬元的收入，來自智算推理系列，也就是曦思N100。

在曦思N100量產(chǎn)的2023年，沐曦憑借首款量產(chǎn)產(chǎn)品獲得了1376萬元的收入，可是這一收入只占當(dāng)年公司營收的第三，收入占比最高的是IP授權(quán)業(yè)務(wù)，收入金額占比第二的是GPU板卡。

這說明在沐曦的三個(gè)產(chǎn)品中，推理產(chǎn)品尚不足以支撐公司營收的持續(xù)快速增長。

再看IP授權(quán)業(yè)務(wù)，2023年沐曦的此項(xiàng)收入高達(dá)2216萬元，可是在2024年，IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入僅為100萬元，年度收入環(huán)比跌幅高達(dá)95%。在2025年1-3月，沐曦的IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入為25萬元，進(jìn)一步削弱了其收入穩(wěn)定性的支撐作用。

至此就可以發(fā)現(xiàn)，過去三年間，沐曦主要的營收來源，經(jīng)歷了從智算推理產(chǎn)品，到IP授權(quán)，再到訓(xùn)推一體產(chǎn)品，難以判斷其收入的穩(wěn)定性以及可持續(xù)性。如今，訓(xùn)推一體系列GPU作為營收占比最高的產(chǎn)品，是否能為沐曦帶來穩(wěn)定持續(xù)的收入？

在2023 年度、2024 年度和 2025 年 1-3 月，沐曦訓(xùn)推一體芯片曦云 C500系列收入分別為1,546.81 萬元、72,173.52 萬元和31,359.27 萬元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為30.09%、97.28%和97.87%，顯示出高度依賴單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到當(dāng)前AI算力租賃價(jià)格下行，智算中心建設(shè)放緩，在此大背景下，國產(chǎn)GPU市場(chǎng)需求存在一定不確定性。

不過，依靠高性能芯片做高公司營收并非沐曦獨(dú)有的情況。AI芯片公司們?yōu)槭裁磿?huì)“殊途同歸”？添加作者微信BENSONEIT交流。

營收增長是否可持續(xù)，不僅取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，還取決于客戶的穩(wěn)定性與獨(dú)立性。

股東是前五大客戶，關(guān)聯(lián)交易是否影響上市？

在沐曦公布的2025年第一季度的前5大客戶中，上海源廬加佳信息科技有限公司以9095萬的銷售額位居第二。

此處進(jìn)行一個(gè)粗略的計(jì)算，以沐曦2025年1-3月銷售訓(xùn)推一體GPU板卡平均單價(jià)3.89萬計(jì)算，9095萬大約是2338張C500 GPU板卡，如果以52萬一臺(tái)服務(wù)器的價(jià)格估算，相當(dāng)于可以購買174臺(tái)服務(wù)器。

考慮到上海源廬加佳信息科技有限公司隸屬于上海源愷集團(tuán)，而上海源愷集團(tuán)又是一家以房地產(chǎn)開發(fā)為主的集團(tuán)公司，這個(gè)大客戶是否會(huì)持續(xù)購買沐曦的產(chǎn)品呢？

算力行業(yè)從業(yè)者沐澤了解到，“雖然源廬加佳的母公司是地產(chǎn)公司，但這家公司目前確實(shí)在做智算中心業(yè)務(wù)，并且在招聘智算軟硬件銷售經(jīng)理。”

“源廬加佳使用沐曦的GPU在中部某城市和東部沿海某市，都建了智算集群，原本有建更大規(guī)模集群的計(jì)劃，不過目前暫緩。”沐澤透露。具體原因可以添加作者微信BENSONEIT交流。

在沐曦的招股說明書里，還有一個(gè)關(guān)于源廬加佳值得關(guān)注的信息。在沐曦整體變更為股份公司后，源廬加佳持有4.74萬股沐曦的股份，持續(xù)占比為0.55%。

這種既是客戶又是股東的結(jié)構(gòu)，是否構(gòu)成實(shí)質(zhì)性關(guān)聯(lián)交易？如果是實(shí)質(zhì)性的關(guān)聯(lián)交易是否會(huì)影響沐曦的上市？

景睿認(rèn)為，“關(guān)鍵取決于交易所的認(rèn)定，此前也出現(xiàn)過子公司上市時(shí)，子公司與母公司之間存在大量關(guān)聯(lián)交易，也成功上市的情況?！?/p>

此外，沐曦的前五大客戶中還包括新華三（2024年）和超訊通信（2025年第一季度）。

“在沐曦的大客戶中，既有股東，也有其經(jīng)銷商，營收的含金量比較難準(zhǔn)確判斷。”芯片行業(yè)資深人士凱杰進(jìn)一步表示，“目前沐曦最大的幾個(gè)客戶以經(jīng)銷商為主，也能看出其還沒有互聯(lián)網(wǎng)客戶的訂單，互聯(lián)網(wǎng)客戶對(duì)GPU的性價(jià)比要求更加苛刻，同時(shí)需求量也更加穩(wěn)定和持續(xù)，對(duì)AI芯片公司來說是優(yōu)質(zhì)客戶?！?/p>

不過景睿透露，近期某互聯(lián)網(wǎng)大廠測(cè)試了沐曦的C500，但該大廠還處于觀望狀態(tài)并未下單。

超訊通訊直到今年第一季度才位列沐曦的前五大客戶名單之中也讓外界感到一些意外。

超訊通訊在2023年11月22日發(fā)布的《超訊通信:關(guān)于簽訂合作協(xié)議的公告》中這樣寫道，“公司將在 2024 年和 2025 年以行業(yè)總代理商身份每年完成 1 萬顆 GPU 產(chǎn)品的進(jìn)貨業(yè)績目標(biāo)。同時(shí)，公司將向沐曦先期下達(dá)人民幣 1.5 億元曦云 C 系列 GPU 產(chǎn)品框架訂單并支付人民幣 2,000 萬元訂金。”

2023年雙方達(dá)成了合作協(xié)議，但在2025年第一季度才為沐曦貢獻(xiàn)了大額營收，實(shí)際交付情況仍需觀察。同時(shí)，超訊通信在接下來幾個(gè)季度為沐曦貢獻(xiàn)的營收，也有助于投資人判斷沐曦的C系列產(chǎn)品在行業(yè)落地的情況。

在客戶與訂單穩(wěn)定性之外，沐曦面臨的另一項(xiàng)核心挑戰(zhàn)，是即將到來的供應(yīng)鏈切換與新一代產(chǎn)品。

切換供應(yīng)鏈，新產(chǎn)品競(jìng)爭力更強(qiáng)還是更弱？

在正常的商業(yè)邏輯里，芯片公司產(chǎn)品的迭代，雖然性能一定更強(qiáng)，但客戶對(duì)新產(chǎn)品的接受度也存在不確定性，因?yàn)榭紤]到總體擁有成本，或者不想為導(dǎo)入新產(chǎn)品增加新的適配成本等，新品的迭代也面臨風(fēng)險(xiǎn)。

在中美博弈的大背景里，國內(nèi)芯片公司的產(chǎn)品迭代，新產(chǎn)品要性能更強(qiáng)都面臨很大挑戰(zhàn)。

根據(jù)沐曦招股書披露的信息，在研的訓(xùn)推一體GPU芯片曦云 C600，有四個(gè)顯著特性：基于國產(chǎn)供應(yīng)鏈，采用自研的 XCORE 1.5 架構(gòu)及指令集，增加了 FP8 Tensor 及 Tensor 轉(zhuǎn)置指令，面向云端人工智能訓(xùn)練與推理、通用計(jì)算、AI for Science 等計(jì)算任務(wù)；擁有豐富的標(biāo)量、矢量和張量計(jì)算單元，支持多種混合精度計(jì)算；采用 HBM3e 顯存；支持卡間高速互連。

沐曦披露，2024年10月，基于國產(chǎn)供應(yīng)鏈研發(fā)設(shè)計(jì)的曦云C600已完成流片。

凱杰表示，“本來國產(chǎn)最先進(jìn)的工藝相較于全球領(lǐng)先的工藝就有明顯差距，即便獲得國產(chǎn)最先進(jìn)的N+2工藝，想要提升芯片的性能和功耗都面臨著比較大挑戰(zhàn)，如果只是使用N+1工藝，那將面臨更大的挑戰(zhàn)。”

景睿也表示，“國內(nèi)采購HBM也存在一定的不確定性。對(duì)于商業(yè)客戶而言，性價(jià)比以及總體擁有成本是首要的考慮，如果性能和功耗難以達(dá)到客戶預(yù)期，將很難說服客戶買單?！?/p>

從沐曦報(bào)告期內(nèi)前五大供應(yīng)商的情況就能很容易發(fā)現(xiàn)，沐曦目前最有競(jìng)爭力的產(chǎn)品C500，使用的并非國產(chǎn)供應(yīng)鏈。如果切換到國產(chǎn)供應(yīng)鏈，將面臨更多的不確定性。雖然沐曦的同行也面臨相似的處境，但這是一個(gè)不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

在性能和功耗之上，易用性也是讓客戶買單國產(chǎn)GPU關(guān)鍵的因素。得益于采用了GPGPU架構(gòu)，沐曦的GPU更容易兼容主流的CUDA生態(tài)。

曦云C600的產(chǎn)品特性介紹中，寫著在 API 層面實(shí)現(xiàn)了對(duì) GPU 行業(yè)國際主流CUDA 生態(tài)的高度兼容，支持超過6,000 個(gè)CUDA 應(yīng)用，與超過 1,000 個(gè)模型實(shí)現(xiàn)了原生適配。

“兼容CUDA架構(gòu)并不等同于具備良好的生態(tài)兼容性?！?/strong>凱杰強(qiáng)調(diào)。

一位做過各家國產(chǎn)AI芯片軟件適配的技術(shù)專家浩然說，“我做過沐曦GPU的適配和優(yōu)化，但從優(yōu)化的難易程度，以及優(yōu)化帶來的性能提升結(jié)果看，沐曦的GPU不能排到我經(jīng)驗(yàn)中的國產(chǎn)前三?！?/p>

不過沐曦對(duì)未來充滿信心，其預(yù)計(jì)2026年能達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。

“沐曦在上市前做出一系列組織和戰(zhàn)略調(diào)整，明顯是為了沖刺盈虧平衡點(diǎn)?！毙酒瑥臉I(yè)者紹恒表示。

隨著國產(chǎn)AI芯片企業(yè)陸續(xù)沖刺科創(chuàng)板上市，其“神秘面紗”正在逐步揭開。這些公司究竟是技術(shù)底蘊(yùn)深厚的黑馬，還是包裝精美的高預(yù)期載體，資本市場(chǎng)即將給出答案。

最終定價(jià)仍需綜合企業(yè)基本面、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶質(zhì)量、政策導(dǎo)向及市場(chǎng)情緒等多重因素，經(jīng)過多方博弈才能確定。

國產(chǎn)AI芯片公司們上市，還有一些可能發(fā)生的糾紛和風(fēng)險(xiǎn)，更詳細(xì)的信息歡迎添加作者微信BENSONEIT互通有無。

注，景睿、沐澤、凱杰、浩然、紹恒均為化名雷峰網(wǎng)

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