近日，雷鋒網(wǎng)《芯基建》（公眾號(hào)：AIRobotics）開啟了芯片系列公開課第一期，首期嘉賓是華登國(guó)際副總裁蘇東，他以《半導(dǎo)體的投資邏輯以及科創(chuàng)板帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)》為題進(jìn)行分享。此次主題分享分為三個(gè)部分：中國(guó)集成電路的發(fā)展路徑，未來(lái)半導(dǎo)體發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力以及科創(chuàng)板帶給半導(dǎo)體行業(yè)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

以下為蘇東的課程分享部分回顧，雷鋒網(wǎng)《芯基建》做了不改變?cè)獾木庉嫞?/p>

從去年開板到現(xiàn)在接近一年的時(shí)間，科創(chuàng)板給半導(dǎo)體行業(yè)帶來(lái)一些新機(jī)遇，但同時(shí)中國(guó)的半導(dǎo)體行業(yè)也面臨著比較大的挑戰(zhàn)，整個(gè)趨勢(shì)的變化是從2018年的中興事件開始的。

自從中興事件之后，去年美國(guó)對(duì)華為的打壓也很厲害，這兩次事件凸顯了我們國(guó)內(nèi)的集成電路產(chǎn)業(yè)對(duì)海外的供應(yīng)商非常依賴，那么也就決定了在未來(lái)無(wú)論是從政策上面，還是從中國(guó)本土的大客戶，都會(huì)更多地支持本土的半導(dǎo)體公司。以下數(shù)據(jù)顯示了中國(guó)的芯片企業(yè)通過(guò)最近兩年相關(guān)國(guó)際形勢(shì)的變化，可以得到更多進(jìn)入中國(guó)整機(jī)客戶的機(jī)會(huì)，這個(gè)比例提升很高，以較快的速度提升幾個(gè)百分點(diǎn)。目前已上市的和正在申報(bào)科創(chuàng)板的公司共計(jì)280多家，其中是有22家是半導(dǎo)體公司。 

科創(chuàng)板帶給我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

梳理前十大半導(dǎo)體公司在科創(chuàng)板的市值，包括華登國(guó)際目前投的中微公司現(xiàn)在是1000億以上的市值，前十大半導(dǎo)體公司在科創(chuàng)板里的總市值大約4300億，也就是說(shuō)，在不到一年的時(shí)間里，這個(gè)市場(chǎng)給這些公司40%的市值，這是非?？捎^的。

為什么這些半導(dǎo)體公司的估值這么高？

這其實(shí)是因?yàn)榭苿?chuàng)板的核心是注冊(cè)制的改革落地。之前我們做投資，在國(guó)內(nèi)退出的時(shí)候，無(wú)論是在主板，還是在其他領(lǐng)域，上市的周期較長(zhǎng)且上市標(biāo)準(zhǔn)模糊。在申報(bào)上市的公司中，特別是一些硬科技公司，需要保障在2年左右的申報(bào)期里保持穩(wěn)定的收入盈利，同時(shí)這些企業(yè)又需要做高投入的研發(fā)，這非常矛盾，就會(huì)導(dǎo)致公司為了保持在申報(bào)期的盈利穩(wěn)定而不愿意去為研發(fā)投入。等到兩年之后，無(wú)論最終有沒(méi)有上市，因?yàn)闀r(shí)間周期較長(zhǎng)，公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力可能會(huì)下滑，導(dǎo)致增長(zhǎng)乏力?，F(xiàn)在改成注冊(cè)制的好處在于，申報(bào)期縮短，至少能在6個(gè)月之內(nèi)知道能否上市，在這一期間，是能夠保證高研發(fā)投入的，能夠保證公司產(chǎn)品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

另外，發(fā)行價(jià)格也不像之前所規(guī)定的不能超過(guò)23倍，發(fā)行倍數(shù)可以更高。例如，在第一批科創(chuàng)板上市的公司中，就有發(fā)行價(jià)格是40多倍的，現(xiàn)在可能下降到30多倍了，但這個(gè)價(jià)格依然比較高，上市之后的定增可以更靈活。所有這些策略，都是為了鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體公司高研發(fā)投入，在高資金的情況下，能夠以較低的成本獲得研發(fā)基金。

在申請(qǐng)上市和已上市科創(chuàng)板的20多家半導(dǎo)體公司中，比較多的是在做芯片設(shè)計(jì)的公司，少量做設(shè)備的公司，還有一部分是在做材料的公司，總體而言設(shè)計(jì)的比例會(huì)更高，然后是設(shè)備，包括一些晶圓廠。從整體上看，還有更多的半導(dǎo)體企業(yè)都會(huì)選擇去科創(chuàng)板上市，而5G將會(huì)是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體增長(zhǎng)的動(dòng)力，特別是在疫情之后的新基建。

5G是一個(gè)重要方向，三大運(yùn)營(yíng)商在5G方面的投入激烈，大量的5G基站會(huì)以很快的速度建立起來(lái)，在5G的換機(jī)潮里，無(wú)論是基站里還是手機(jī)里，都有國(guó)產(chǎn)化芯片進(jìn)入的機(jī)會(huì)。比如之前所提到的天線、濾波器、射頻前端，各種各樣的高頻相關(guān)的新器件都會(huì)得到應(yīng)用。另外在5G手機(jī)里相關(guān)的攝像頭應(yīng)用會(huì)進(jìn)一步拓寬。

從我國(guó)對(duì)半導(dǎo)體創(chuàng)新的需求，可以預(yù)測(cè)國(guó)產(chǎn)替代在未來(lái)幾年間的速度，有不少芯片國(guó)產(chǎn)替代的速度會(huì)較快，比如電源管理的芯片、低端存儲(chǔ)的芯片、某些模擬器件芯片，都會(huì)以比較快的速度實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替代。有一些芯片，比如存儲(chǔ)的芯片等全球競(jìng)爭(zhēng)的芯片，則需要花更多的時(shí)間完成替代。但正因如此，整體的全球化的市場(chǎng)空間就很大，比如存儲(chǔ)，一年是1000億美金的規(guī)模。同樣，國(guó)產(chǎn)替代也存在一些比較難實(shí)現(xiàn)的領(lǐng)域，我們現(xiàn)在講的比較多的就是EDA領(lǐng)域，離國(guó)外的差距比較大。面對(duì)這些領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)不論是科研院所還是拿到投資的公司，都在長(zhǎng)期進(jìn)行投入，嘗試做替代，包括長(zhǎng)江存儲(chǔ)、合肥長(zhǎng)鑫，都要在國(guó)家的投資支持下，才能實(shí)現(xiàn)。而科創(chuàng)板帶給半導(dǎo)體行業(yè)的機(jī)遇，就是在于能夠讓我國(guó)的這些半導(dǎo)體企業(yè)比較快地融到資金。

資金是支撐半導(dǎo)體公司發(fā)展的一個(gè)重要因素，如果把整個(gè)行業(yè)拉開來(lái)看，國(guó)外的半導(dǎo)體巨頭的研發(fā)占收入占比非常高。例如，根據(jù)Statista數(shù)據(jù)顯示，英特爾每年有130多億美金用于投入研發(fā)，這一家公司的研發(fā)投入，相當(dāng)于我們國(guó)家一個(gè)大基金的投入。這些世界頂級(jí)的公司，在研發(fā)上的投入至少是10億美金。從國(guó)家來(lái)看，中國(guó)半導(dǎo)體公司的研發(fā)投入大概是8%，較為可觀，但目前中國(guó)的半導(dǎo)體企業(yè)的收入規(guī)模還很小，如果從絕對(duì)值上看研發(fā)收入占比，研發(fā)的總額還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于海外半導(dǎo)體巨頭。

從歷史維度上看，從1993年到2017年，收入規(guī)模排名世界前十的半導(dǎo)體公司基本沒(méi)有變化，都是一些老面孔，從整體收入規(guī)模去觀察英特爾，它的收入增長(zhǎng)非?？欤蟾?0年前還是70億，到現(xiàn)在將近600億了，對(duì)應(yīng)的，他們?cè)谘邪l(fā)投入上的絕對(duì)值，也會(huì)增加很多，超過(guò)100億美金。

在國(guó)內(nèi)，做得最好的是華為海思，根據(jù)中國(guó)半導(dǎo)體協(xié)會(huì)2018年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，華為海思在18年的營(yíng)業(yè)收入是500多億，基本在世界上排十幾名，但排在華為海思之后的中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)，收入規(guī)模都比較小，離國(guó)外巨頭的差距較大。

所以，我們就會(huì)看到，在半導(dǎo)體行業(yè)存在大量的并購(gòu)現(xiàn)象，其實(shí)不論是在國(guó)外還是在國(guó)內(nèi)，過(guò)去幾年里半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)都比較頻繁，這是因?yàn)檎麄€(gè)半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入到一個(gè)成熟的階段，需要在做大做強(qiáng)的同時(shí)維持很高的毛利，所以需要不斷地整合。

從人才儲(chǔ)備上看，或者說(shuō)從每個(gè)公司所具備的研發(fā)人員的數(shù)量上看，國(guó)內(nèi)國(guó)外的半導(dǎo)體公司差距還很大。例如，5000-1萬(wàn)的有聯(lián)發(fā)科、Marvell和SanDisk，三星和英特爾都是10萬(wàn)，但國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體公司的研發(fā)人員在數(shù)量上就要小很多，大概以幾百人到一千的規(guī)模為主。這也是我們的半導(dǎo)體公司要想在世界范圍內(nèi)做到有競(jìng)爭(zhēng)力需要面臨的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。

縱觀我國(guó)的晶圓廠，熟悉半導(dǎo)體的朋友都會(huì)有所了解，我們?cè)诖箨懹写罅康木A廠正在建設(shè)，分布在不同的區(qū)域，華北、華南、華中都有，華東的數(shù)量是最多的。所以目前的情況是，無(wú)論是政府還是不同的資本介入，都在支持中國(guó)半導(dǎo)體的發(fā)展，至少是能解決我國(guó)的產(chǎn)能問(wèn)題的，只要做完設(shè)計(jì)，總能有地方去做生產(chǎn)。最大的問(wèn)題在于，盡管有了晶圓廠和資金，但我們依然需要購(gòu)買國(guó)外的設(shè)備，而我國(guó)的國(guó)產(chǎn)設(shè)備與國(guó)外設(shè)備的差距還特別大，比如中微半導(dǎo)體，雖然它在科創(chuàng)板是1000億的市值，但2019年的收入規(guī)模也只有20億，這已經(jīng)是中國(guó)最頂級(jí)半導(dǎo)體設(shè)備公司的收入了，這些設(shè)備也進(jìn)入了最好的晶圓廠，包括臺(tái)積電，但這離美國(guó)、荷蘭、日本的半導(dǎo)體設(shè)備公司還有很大差距。所以，除了芯片設(shè)計(jì)之外，我們?cè)谥袊?guó)半導(dǎo)體設(shè)備的投資還有很多機(jī)會(huì)?？赡茉趯?lái)中美技術(shù)解耦之后，國(guó)外做得好但卻不愿意賣給中國(guó)的，都會(huì)有中國(guó)的公司通過(guò)較長(zhǎng)的時(shí)間彌補(bǔ)起來(lái)，無(wú)論是芯片設(shè)計(jì)還是半導(dǎo)體，甚至是半導(dǎo)體材料的國(guó)產(chǎn)化，都有著巨大的投資機(jī)會(huì)。 

互動(dòng)問(wèn)答精選

問(wèn)：大陸目前初創(chuàng)的半導(dǎo)體公司非常多，以后會(huì)不會(huì)出現(xiàn)大量的并購(gòu)和倒閉？

蘇東：必要的并購(gòu)肯定會(huì)發(fā)生，但可能并不一定是并購(gòu)初創(chuàng)的企業(yè)。目前而言，整體的并購(gòu)還是在比較成熟的企業(yè)規(guī)模上面進(jìn)行，特別是這些半導(dǎo)體上市公司，在做并購(gòu)的時(shí)候，還是按照相關(guān)的上市公司并購(gòu)的流程，還是需要并購(gòu)一些有利潤(rùn)的半導(dǎo)體企業(yè)或者相關(guān)的企業(yè)。所以如果只是初創(chuàng)公司，它的芯片只是可能流片回來(lái)，還沒(méi)有規(guī)模上量的話，這類企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值不一定大，就業(yè)務(wù)上并購(gòu)價(jià)值不一定特別大，但從人才的角度去看的話，如果相關(guān)的公司并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)芯片的規(guī)模銷售，以至于不能夠通過(guò)自己的公司的現(xiàn)金流維持公司的運(yùn)營(yíng)的話，又沒(méi)有相關(guān)的的資金進(jìn)來(lái)，可能就會(huì)面臨倒閉的問(wèn)題，相關(guān)人才也會(huì)流入到整個(gè)市場(chǎng)里面去的。但總的來(lái)說(shuō)肯定會(huì)存在并購(gòu)，這些活動(dòng)會(huì)很活躍，目的就是能把一個(gè)相關(guān)的公司能夠做大做強(qiáng)，這也是在國(guó)外去看，無(wú)論是英特爾高通，還是相關(guān)的公司博通，都是通過(guò)大量的這種并購(gòu)來(lái)發(fā)展壯大的。  

問(wèn)：科創(chuàng)板的紅利還能持續(xù)多久？

蘇東：其實(shí)創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制馬上就會(huì)推出，科創(chuàng)板還有另外一個(gè)問(wèn)題是七八月份的時(shí)候會(huì)有到一年的解禁，那么第一批的上市公司里面就會(huì)有股東進(jìn)行減持，減持勢(shì)必會(huì)打壓整體的市值和它的匹配數(shù)，所以我們認(rèn)為科創(chuàng)板應(yīng)該會(huì)在減持之后會(huì)有一個(gè)向下調(diào)整的空間。另外創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制會(huì)對(duì)硬科技公司增強(qiáng)，而且隨著整個(gè)注冊(cè)制在創(chuàng)業(yè)板的落地，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板本身是一個(gè)存量市場(chǎng)，它還有800多家的上市公司， 200多家再審企業(yè)，那么它規(guī)模起來(lái)之后，對(duì)整個(gè)科創(chuàng)，從標(biāo)的的爭(zhēng)取上面其實(shí)還是會(huì)有影響的。所以長(zhǎng)遠(yuǎn)去看，我覺(jué)得還是得看兩個(gè)板塊的定位?？苿?chuàng)板定位是硬科技，包括一些虧損的企業(yè)也可以上，那么在創(chuàng)業(yè)板這邊注冊(cè)制，也目前只允許是盈利的企業(yè)去上。 

所以說(shuō)對(duì)于半導(dǎo)體，特別是部分存在虧損的企業(yè)的話，唯一的選擇是看在創(chuàng)業(yè)板還是在科創(chuàng)板，但現(xiàn)在的倍數(shù)我覺(jué)得會(huì)有下降的。

問(wèn)：阿里、小米、騰訊哪家公司在半導(dǎo)體上的投資更有前瞻性？

蘇東：這幾家都在半導(dǎo)體里面進(jìn)行了投資。小米非常積極，包括小米在內(nèi)的有自己生態(tài)鏈的公司，包括它本身的手機(jī)業(yè)務(wù)，同時(shí)還有小米的戰(zhàn)投，在半導(dǎo)體上面的投資的數(shù)量其實(shí)是遠(yuǎn)超過(guò)另外兩家的。阿里也整合了一些芯片的公司，包括平頭哥，也是在積極地去布局。阿里本身不像小米有那么多的硬件的業(yè)務(wù)，所以目前看到阿里的半導(dǎo)體的投資上面，還是去年看到的這部分，不過(guò)我沒(méi)有關(guān)注阿里最近的在半導(dǎo)體上面的進(jìn)展，但從這幾家公司去看，小米本身的業(yè)務(wù)會(huì)離半導(dǎo)體更接近，因?yàn)樗纳嫌尉褪呛诵陌雽?dǎo)體芯片，包括零部件的需求是很旺盛的，同時(shí)在和華為的競(jìng)爭(zhēng)里面也會(huì)看到，因?yàn)槿A為有海思，包括蘋果有自己的芯片，使得他們的產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和戰(zhàn)術(shù)的多樣性，產(chǎn)品的多樣性還是做的比較不錯(cuò)的，所以我覺(jué)得小米也是會(huì)在這這個(gè)領(lǐng)域上面去做加強(qiáng)。 

OPPO vivo應(yīng)該也是在半導(dǎo)體上面進(jìn)行了更多的投資或者是投入。所以大家其實(shí)都會(huì)看到蘋果的模式或者是華為這個(gè)模式帶來(lái)的這種垂直整合，大家什么東西都可以做，然后提升自己的這種差異，這將是一個(gè)趨勢(shì)。 

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