十問科創(chuàng)板

本文作者：王藝

2019-02-01 22:20

導(dǎo)語：到底哪些公司將受益于科創(chuàng)板的設(shè)立？科創(chuàng)板設(shè)定了怎樣的準(zhǔn)入、交易與退出機(jī)制？它出現(xiàn)的背后暗含著監(jiān)管機(jī)構(gòu)怎樣的推動力？又與其他交易所的上市板塊形成了怎樣的互補(bǔ)關(guān)系？

雷鋒網(wǎng)按：科創(chuàng)板意見稿的公布，在科技圈引起了不小的反響。其更具包容度的上市條件、完全市場化的運(yùn)營路線、注冊制的發(fā)行性質(zhì)等一系列差異化特征成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)業(yè)外眾說紛紜，一說超級獨(dú)角獸們上市有望，二說VC等投資機(jī)構(gòu)多了一條退出通道，加上科技行業(yè)苦A股久矣的時代背景，科創(chuàng)板的設(shè)立無疑給行業(yè)注入了一針強(qiáng)心劑。

那么到底哪些公司將受益于科創(chuàng)板的設(shè)立？科創(chuàng)板設(shè)定了怎樣的準(zhǔn)入、交易與退出機(jī)制？它出現(xiàn)的背后暗含著監(jiān)管機(jī)構(gòu)怎樣的推動力？又與其他交易所的上市板塊形成了怎樣的互補(bǔ)關(guān)系？本文將為您一一解答。

什么是科創(chuàng)板？

證監(jiān)會《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實施意見》一文于1月30日發(fā)布，將長達(dá)三年之久的針對科創(chuàng)板的討論推向高潮。與此同時，《實施意見》中多項細(xì)節(jié)的披露也意味著話題將由不確定逐漸走向確定。

《實施意見》指出，科創(chuàng)板重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。

這讓人聯(lián)想起美國納斯達(dá)克成立的初衷。1971年，在那個無人看好新技術(shù)的時代，納斯達(dá)克率先提出了「但凡是關(guān)注于未來的公司，都可以來找納斯達(dá)克」的口號。削減繁雜的上市手續(xù)，降低資產(chǎn)及盈利標(biāo)準(zhǔn)，幫助尚未獲得正向盈利的中小科技公司，找到融資渠道。

納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)的包容性使其成為大量科技公司成長的沃土，從中走出了包括英特爾、蘋果、微軟在內(nèi)的諸多科技巨頭。到2000年，在納斯達(dá)克IPO的公司數(shù)量已經(jīng)是紐交所的3.2倍。而此時，與年輕的納斯達(dá)克相比，紐交所已經(jīng)有200多年的歷史。

據(jù)雷鋒網(wǎng)了解，科創(chuàng)板與納斯達(dá)克有諸多相似之處。除上文提到的設(shè)立初衷相似外，科創(chuàng)板也制定了更具包容性的上市條件?！秾嵤┮庖姟诽岬剑骸冈试S符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市」，「允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市」。

哪些科技企業(yè)可以在科創(chuàng)板上市？

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（征求意見稿）》文件中提到，發(fā)行人申請科創(chuàng)板上市，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：

（一）符合中國證監(jiān)會規(guī)定的發(fā)行條件；
（二）發(fā)行后股本總額不低于人民幣3千萬元；
（三）首次公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上，公司股本總額超過人民幣4億元的，首次公開發(fā)行股份的比例為10%以上；
（四）市值及財務(wù)指標(biāo)滿足本規(guī)則規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；
（五）本所規(guī)定的其他上市條件。

同時，上交所發(fā)布了5套市值指標(biāo)，發(fā)行人市值及財務(wù)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)至少符合下列標(biāo)準(zhǔn)中的一項：

（一）預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元；
（二）預(yù)計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于15%；
（三）預(yù)計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元；
（四）預(yù)計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元；
（五）預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機(jī)構(gòu)一定金額的投資。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。
（本條所稱凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后的孰低者為準(zhǔn)，所稱凈利潤、營業(yè)收入、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均指經(jīng)審計的數(shù)值。）

為何科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)如此寬容？

上交所表示，上市條件的包容是出于對「科創(chuàng)企業(yè)有其自身的成長路徑和發(fā)展規(guī)律」的考量。

財務(wù)表現(xiàn)上，很多企業(yè)在前期技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)品研發(fā)期，投入和收益在時間上呈現(xiàn)出不匹配的特點(diǎn)，有的企業(yè)存在暫時性虧損，有的企業(yè)在研發(fā)階段還沒有產(chǎn)生收入。

公司治理上，存在表決權(quán)差異安排、協(xié)議控制架構(gòu)等特殊方式，更加依賴人力資本。因此，需要構(gòu)建更加科學(xué)合理的上市指標(biāo)體系，滿足不同模式類型、不同發(fā)展階段、不同財務(wù)特征，但已經(jīng)擁有相關(guān)核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科創(chuàng)企業(yè)上市需求。

在制定上市條件的過程中，上交所引入「市值」指標(biāo)，與收入、現(xiàn)金流、凈利潤和研發(fā)投入等財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行組合，設(shè)置了5套差異化的上市指標(biāo)，可以滿足在關(guān)鍵領(lǐng)域通過持續(xù)研發(fā)投入已突破核心技術(shù)或取得階段性成果、擁有良好發(fā)展前景，但財務(wù)表現(xiàn)不一的各類科創(chuàng)企業(yè)上市需求。允許存在未彌補(bǔ)虧損、未盈利企業(yè)上市，不再對無形資產(chǎn)占比進(jìn)行限制。

在非財務(wù)條件方面，允許存在表決權(quán)差異安排等特殊治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市，并予以必要的規(guī)范約束。在相關(guān)發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)的把握上，也將考慮科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)和合理訴求。比如，為適應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)吸引人才、保持管理層和核心技術(shù)團(tuán)隊穩(wěn)定需求，允許企業(yè)存在上市前制定、上市后實施的期權(quán)激勵和員工持股計劃；針對科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動和業(yè)務(wù)整合較為頻繁的特點(diǎn)，放寬對實際控制人變更、主營業(yè)務(wù)變化、董事和高管重大變化期限的限制。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在接受新京報采訪時表示：「從目前的規(guī)格來看，科創(chuàng)板的包容性超越了港股，港股從去年5月份才允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和未盈利生物科技公司上市。科創(chuàng)板可以說邊界更為寬泛，未盈利的創(chuàng)新企業(yè)也可以上市，而且股票、CDR都可以掛牌?！?/p>

科創(chuàng)板設(shè)立的背后是監(jiān)管層怎樣的考量？

從半年前CDR的試點(diǎn)落地，到此次科創(chuàng)版的設(shè)立，其中一以貫之的是中國對本土公司回歸A股上市的希望。

此前，由于A股在盈利指標(biāo)、股東資質(zhì)等方面的諸多限制，加上時間成本等問題，中國科技公司普遍奔赴港股或美股上市。僅2018年一年，就有48家中國企業(yè)赴美IPO，其中包括愛奇藝、騰訊音樂、bilibili、虎牙直播、拼多多、蘑菇街、英語流利說、360金融等炙手可熱的明星科技公司。更不用說更早一批赴美上市的百度、阿里、騰訊、京東、網(wǎng)易、搜狗、58等巨頭及老牌科技公司們。

從投資者的角度說，中國誕生了一批全球范圍內(nèi)成長最快的科技企業(yè)，但內(nèi)地投資者們卻很難享受到福利。對于在海外上市的科技公司們來說，長期處在一個用戶和投資者分離的市場，使其面臨著市值被低估的尷尬局面，還可能存在被海外機(jī)構(gòu)做空的風(fēng)險。

因此，國內(nèi)政策頻頻向已經(jīng)上市的科技公司拋出橄欖枝，釋放暖意，希望其回歸A股。

2018年兩會期間，科技公司回歸A股成為熱議話題；3月2日，上交所公開表示，已經(jīng)形成一套服務(wù)「新藍(lán)籌」企業(yè)的全周期服務(wù)方案，積極支持新一代BAT企業(yè)的成長；三天后，深交所總經(jīng)理王建軍表示，正在反思制度問題，要對獨(dú)角獸上市企業(yè)開辟綠色通道。

2018年3月6日，證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》獲得國務(wù)院同意，意味著CDR試點(diǎn)落地，促使在海外上市的「獨(dú)角獸」回歸A股腳步加速。

然而，「回歸A股」說易行難，以表率360公司為例，從2015年宣布私有化計劃，到2016年正式從紐交所摘牌，再到2018年借殼江南嘉捷登陸A股，過程歷時三年，可謂千辛萬苦。

業(yè)內(nèi)人士向雷鋒網(wǎng)表示，此次科創(chuàng)板的設(shè)立從一定程度上可以減少這類曲折迂回的上市過程的發(fā)生。通過降低上市標(biāo)準(zhǔn)、試點(diǎn)注冊制、構(gòu)建市場化發(fā)行承銷制度等一系列措施，吸引科技公司在有上市需求的當(dāng)時考慮登陸A股。

什么是注冊制？

目前世界上有關(guān)國家、地區(qū)依據(jù)其證券市場成熟程度，以及法律背景、文化傳統(tǒng)不同，對股票發(fā)行監(jiān)管主要采取「注冊制」和「核準(zhǔn)制」兩種模式。

股票發(fā)行注冊制，指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性作形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實質(zhì)性審核和價值判斷而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。

而核準(zhǔn)制吸取了注冊制強(qiáng)制性信息披露原則，同時要求申請發(fā)行股票的公司必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行注冊制所要求的形式審查外，還關(guān)注發(fā)行人的法人治理結(jié)構(gòu)、營業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競爭力等，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。核準(zhǔn)制遵循的是強(qiáng)制性信息公開披露和合規(guī)性管理相結(jié)合的原則，其理念是「買者自行小心」和「賣者自行小心」并行。

注冊制的代表是美國和日本，這種制度的市場化程度最高。

注冊制和核準(zhǔn)制哪個更好？

青年經(jīng)濟(jì)學(xué)者、財經(jīng)專欄作家陳恩摯認(rèn)為，注冊制對市場影響有四大利好。

一、核準(zhǔn)制存在制度缺陷。當(dāng)一些人或部門手握「誰可以上市」「誰先上市」大權(quán)時，不可避免會引發(fā)權(quán)力尋租現(xiàn)象。

二、注冊制有助于將資金引流到實體經(jīng)濟(jì)，讓風(fēng)投、創(chuàng)投有了更便捷的退出機(jī)制。這種市場化的資金導(dǎo)流，比任何政府的扶持政策更有效率。

三、讓A股由賭場向市場轉(zhuǎn)變，減少毫無意義的殼資源炒作。

四，增加市場穩(wěn)定，減少大幅波動。

長遠(yuǎn)來看，注冊制將減少為權(quán)力尋租買單，減少波動，強(qiáng)化價值投資，這對中小投資者帶來的好處要大于其損失。

我國為什么不實行注冊制？

我國試點(diǎn)股票發(fā)行注冊制的進(jìn)程可謂一波三折。

2014年4月10日，時任中國證監(jiān)會主席肖鋼在博鰲亞洲論壇對媒體表示，IPO注冊制改革草案年底出臺。

2015年12月27日，十二屆全國人大常委會第十八次會議在北京經(jīng)表決，通過了關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定。該決定的實施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。

然而，2016年3月12日，在十二屆全國人大四次會議記者會上，中國證券監(jiān)督管理委員會主席劉士余表示，注冊制是不可以單兵突進(jìn)的。研究論證需要相當(dāng)長的一個過程。這也意味著股票發(fā)行注冊制改革將暫緩施行。

至于暫緩實行的原因，業(yè)內(nèi)人士表示，注冊制的落地出臺的決定因素，除了具體事務(wù)工作的進(jìn)度外，關(guān)鍵在于整個A股市場是否進(jìn)入一段相對較長的穩(wěn)定期或回升期，只有在市場情緒樂觀的條件下，注冊制的推進(jìn)才可能加快。

然而，董登新認(rèn)為，注冊制改革已經(jīng)沒有退路，「中國股市市場化進(jìn)程中的最大障礙就是對股票發(fā)行的過度行政干預(yù)。近一兩年來，市場對實行注冊制的呼聲很高，監(jiān)管層也多次透出未來要推行注冊制的信號?！?/p>

值得注意的是，股票發(fā)行由審核制向注冊制過渡，并不意味著發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的降低和監(jiān)管的放松。相反，注冊制對事后監(jiān)管提出了更高要求，需要以更加嚴(yán)格的監(jiān)管維護(hù)市場健康運(yùn)行。這要求證監(jiān)會的職責(zé)隨之發(fā)生根本性變化，監(jiān)管重心后移。證監(jiān)會需要把更多精力由審批轉(zhuǎn)移到查處市場違規(guī)行為、打擊證券犯罪和維護(hù)市場"三公"等方面。

為了完成市場化發(fā)行的轉(zhuǎn)化，科創(chuàng)板制定了哪些配套規(guī)則？

首先，由于科創(chuàng)板股票的發(fā)行價格、規(guī)模、節(jié)奏主要通過市場化方式?jīng)Q定，詢價、定價、配售等環(huán)節(jié)由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)。因此，上交所制定了《發(fā)行承銷實施辦法》，就科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷過程中，網(wǎng)下詢價參與者條件和報價要求、網(wǎng)下初始配售比例、網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制、戰(zhàn)略配售、超額配售選擇權(quán)等事項的差異化安排，作出了集中規(guī)定。

其次，構(gòu)建了以上市規(guī)則為中心的持續(xù)監(jiān)管規(guī)則體系。明確發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，需披露科研水平、科研人員、科研資金投入等相關(guān)信息，明確發(fā)行人的控股股東、實際控制人不得要求或協(xié)助發(fā)行人隱瞞重要信息。

最后，科創(chuàng)板實施嚴(yán)格的退市制度，在重大違法、市場指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)等方面設(shè)置更加多維的退市觸發(fā)點(diǎn)，且簡化了退市環(huán)節(jié)，取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，對應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)直接終止上市。

科創(chuàng)板是一個好的投資平臺嗎？

科創(chuàng)企業(yè)商業(yè)模式較新、業(yè)績波動可能較大、經(jīng)營風(fēng)險較高，需要投資者具備相應(yīng)的投資經(jīng)驗、資金實力、風(fēng)險承受能力和價值判斷能力。由此，要求個人投資者參與科創(chuàng)板股票交易，證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)不低于人民幣50萬元并參與證券交易滿24個月。未滿足適當(dāng)性要求的投資者，可通過購買公募基金等方式參與科創(chuàng)板。

科創(chuàng)板股票的漲跌幅限制放寬至20%，為盡快形成合理價格，新股上市后的前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。因此，科創(chuàng)板打新和炒新都將會有高風(fēng)險，不似主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行，基本是零風(fēng)險或者絕對的正收益，科創(chuàng)板將可能出現(xiàn)新股上市首日破發(fā)的情況。

科創(chuàng)板設(shè)立的具體時間安排是怎樣的？

自1月30日實施意見發(fā)布日起，相關(guān)規(guī)則將會有30天時間向社會征求意見。期間，上交所將通過座談會、研討會等方式，繼續(xù)聽取市場參與主體的意見和建議。公開征求意見結(jié)束后，將根據(jù)各方反饋意見，對配套業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行修改和完善，報經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)后，及時向市場發(fā)布實施。

預(yù)計在3月初，相關(guān)規(guī)則及配套細(xì)則會正式發(fā)布，企業(yè)開始根據(jù)自身情況準(zhǔn)備進(jìn)行發(fā)行上市申報。

附：A股、港股、美股主要交易板塊政策細(xì)則一覽

滬深兩市

十問科創(chuàng)板